前言
2022年3月開始的這一波新冠疫情及防控措施讓整個上海，乃至整個中國的經濟都受到了很大的沖擊。除了一些與防疫、抗疫相關的行業外，疫情及防控措施在不同程度上對幾乎所有的行業都造成了嚴重負面影響。而對于那些與私募基金等投資機構簽訂了《對賭協議》的融資企業而言，是否能夠拿疫情及防控措施作為完不成對賭指標的“擋箭牌”，從而不履行《對賭協議》約定的因對賭失敗而觸發的股權回購、支付業績補償款等義務呢？本文選取了幾個自2020年新冠疫情首次爆發以來的相關司法判例，通過案例分析歸納出司法機關對于這一問題的主流裁判觀點，以期對簽署了《對賭協議》的投融資雙方（包括私募基金在內的投資機構和融資企業）提供有益參考。
案例1：四川省坤百年商業運營管理有限公司與謝吉東、謝吉斌與公司有關的糾紛【(2021)川0108民初574號】
目標公司因受疫情（即不可抗力）影響而導致未達到考核標準，投資方要求按照《投資人協議》約定按實際出資金額回購股權明顯有違公平原則和誠實信用原則，不予支持
案情簡介：2018年9月，坤百年公司（甲方）與謝吉斌（乙方1）、謝吉東（乙方2），以及其他各方共同簽訂《投資人協議》，約定：甲方、乙方等各方擬成立一家公司，甲方占公司85.7%的股權，乙方占公司10%的股權，公司的其余股權由其他方持有，公司日常經營由乙方負責。除非得到甲方及丙方的書面棄權，當公司連續兩個指標考核日低于約定運營指標的25%或者虧損，或公司或乙方違反協議附件一所做的任何保證時，甲方有權要求乙方在十個工作日或者屆時甲方要求的其他時間內按約定價格回購甲方屆時持有公司的全部股權并支付股權轉讓對價款。協議附件《運營指標考核表》約定，每六個月進行一次考核，并約定了各考核周期的運營指標。協議簽訂后，成都漫時光眾志網絡科技有限公司（“漫時光公司”）登記成立，協議各方的認繳出資額均于2019年5月完成實繳。漫時光公司成立后，租賃案外人的商鋪經營網吧。因新冠疫情影響，漫時光公司經營的網吧自2020年1月24日起暫停營業。謝吉斌及謝吉東陳述網吧2020年5、6月斷斷續續經營，但是均入不敷出，到2020年10月因無法支付房租，房東將門鎖了未再繼續經營。坤百年公司遂以謝吉東、謝吉斌未能按照協議及附件約定促使漫時光公司達到考核標準為由訴至法院請求判令謝吉東、謝吉斌按照《投資人協議》約定回購其持有的漫時光公司股權并支付股權回購款。
裁判觀點：法院經審理認為，坤百年公司與謝吉斌、謝吉東，以及其余各方簽訂的《投資人協議》實質系各方為設立漫時光公司簽訂的發起人協議，系各方真實意思表示，并且不違反法律法規的強制性規定，對各方均具有約束力。結合《投資人協議》對籌建期間不進行考核的約定及附件二對指標考核日的約定，得出第一個考核期間應為2019年的2月至2019年7月，第二個考核期間應為2019年8月至2020年1月。謝吉斌、謝吉東主張其在第一個考核期間達到了考核目標，并有漫時光公司的除甲方以外的其他股東的反饋確認，法院采納該抗辯。而在2020年1月后，因2020年1月底開始遭遇新冠疫情，網吧經營受到嚴重影響甚至長時間停業，導致公司處于虧損狀態未達到《投資人協議》的目標，但該情況屬于不可抗力因素導致，不能歸責于謝吉斌、謝吉東，坤百年公司以此階段未到達考核標準為由要求按照實際出資金額回購股權明顯有違公平原則和誠實信用原則。坤百年公司另主張公司出現虧損以及未按照約定分紅也應回購股權，在《投資人協議》附件一中謝吉斌、謝吉東雖承諾公司不會出現連續三個月虧損，但公司虧損出現在疫情發生之后，坤百年公司以謝吉斌、謝吉東違反此承諾為由要求回購股權同樣有違公平及誠實信用。綜上，坤百年公司主張的回購條件均不能成立，其不享有按照《投資人協議》要求謝吉斌、謝吉東回購股份的權利。但鑒于謝吉斌、謝吉東在庭審中提出愿意以一定金額（大幅低于投資協議約定的回購價款）回購坤百年公司持有的公司股權，而坤百年公司也表示在法院不支持其訴請的情況下同意謝吉斌、謝吉東提出的回購方案，應視為雙方對回購股權重新達成了一致意見，法院尊重雙方當事人的該項意見，最終判令由謝吉斌、謝吉東以其提出的金額回購坤百年公司持有的漫時光公司股權。
律師點評：我們認為，該案被告（即案涉投資協議的對賭義務人）之所以能夠取得較為理想的裁判結果，是由幾方面的因素決定的。首先，法院認定案涉投資協議的股權回購條款并未觸發。案涉投資協議的對賭指標是每半年一次的業績考核，需連續兩次考核不達標，原告才有權要求被告進行股權回購。第一次考核，原告提供證據證明已達成考核指標，第二次考核周期未達標，而第三次考核周期恰逢新冠疫情爆發，目標公司所經營的網吧因疫情防控措施在大部分時間內未能營業，因此法院將第三次考核未達標的原因認定為疫情所導致的不可抗力，被告無需擔責。因而，目標公司尚未滿足連續兩次業績考核未達標的股權回購條件，原告無權要求被告履行股權回購義務。其次，被告主動要求以低價履行股權回購義務，避免損失擴大。被告在庭審時已表達了想以一定金額（遠低于原告的實際投資額）回購原告持有的目標公司股權的意愿，這在同類糾紛中是較為罕見的。被告為什么要這么做呢？上文中的案情簡介中提及，目標公司因未能支付網吧租金，房東已于2020年10月將網吧鎖門，此后網吧未繼續經營。如果說，第三個考核周期能夠因不可抗力而免除業績不達標的責任，那么，始于2020年8月的第四個考核周期，以及此后的各個考核周期，就很難再拿疫情當“擋箭牌”了，畢竟那個時候疫情封控早已解除，人們的生活也已回歸常態，而目標公司實現業績指標的基礎已不存在（網吧已歇業）。也就是說，即使這次“贏了官司”，待到未來第四、第五個考核周期屆滿，原告再起訴，被告可能還是免不了要以投資協議約定的金額履行股權回購義務。我們理解，被告正是因為預見到這個風險，才在庭審時提出以“折扣價”回購原告持有的目標公司股權。而作為原告，在知曉網吧已歇業的情況下，考慮到即使未來“贏了官司”，也可能只是空歡喜一場（無法實際執行），本著及時止損的原則，最終同意了被告的回購方案。這個案例雖然不能算“雙贏”，但最起碼結局不算太差，值得許多投融資機構借鑒。
案例2：上海獅旌投資管理有限公司與周金金股權轉讓糾紛【(2021)滬01民終15741號】
遭受不可抗力的對賭義務人對目標公司的投資人負有通知義務，其未盡到通知義務，且在不可抗力影響消除后未恢復履行其義務，不得免責
案情簡介：周金金和獅旌公司于2019年8月簽訂《電影〈七七之夏〉投資收益轉讓協議》約定，獅旌公司系電影出品方，具有該片在所持份額內權益轉讓的權利，周金金自愿就獅旌公司所持份額進行權益受讓。周金金投資12萬元，占投資總額比例的0.3％，持有影片0.3％可分配收益。影片暫定公映日期為2020年。獅旌公司承諾在2020年12月31日前完成影片的上映工作，若未完成，則獅旌公司按周金金出資金額并加上年化10％收益，于2021年6月30日前對周金金份額進行回購。協議還約定了不可抗力條款。此后雙方于2019年12月簽署《電影〈七七之夏〉投資收益轉讓協議》，約定周金金追加投資8萬元，占投資總額比例的0.16％，持有影片0.16％可分配收益。后影片未能如期上映，周金金遂向一審法院起訴請求解除雙方當事人簽訂的兩份《電影〈七七之夏〉投資收益轉讓協議》，并請求判令獅旌公司返還周金金出資款和支付投資收益。
裁判觀點：一審法院經審理認為，《電影〈七七之夏〉投資收益轉讓協議》系雙方當事人的真實意思表示，協議內容未違反法律、法規的強制性規定，應屬合法有效。協議簽訂后，簽約雙方均應恪守履行。系爭電影至今未上映，回購條件已成就，獅旌公司應當按約對周金金投資份額進行回購，并向周金金支付相應的收益。獅旌公司稱電影未能拍攝完成是因為新冠肺炎疫情影響，故可適用協議約定的不可抗力條款予以免責。對此，一審法院認為，新冠疫情可歸屬于法律上的不可抗力，但案涉協議約定，獅旌公司對周金金負有通知義務，且不可抗力事件或其影響終止或消除后，雙方需立即恢復履行各自的義務；如不可抗力事件及其影響持續三十日以上并且致使協議任何一方喪失繼續履行協議的能力，任何一方有權解除協議。獅旌公司未向周金金盡到通知義務，現全國已全面復工復產，若獅旌公司現已喪失履行協議的能力，周金金也有權依約解除協議。故獅旌公司的抗辯理由不能成立。一審法院遂支持了周金金要求解除協議，以及要求獅旌公司返還投資款并支付收益的訴請。獅旌公司不服上訴。二審法院最終駁回其上訴，維持原判。
律師點評：根據該案的裁判觀點，我們認為，該案被告原本是有機會免于或減輕履行對賭協議的義務的。因為一審和二審法院都將新冠疫情認定為不可抗力，而且認定對賭指標（電影如期上映）未能按約定履行系受到不可抗力影響。然而，被告未能按投資協議約定及時履行通知義務，已構成違約，因而一審和二審法院均認定被告不得因不可抗力免責。遭遇不可抗力的一方應及時履行“通知義務”，這是《民法典》的規定，是為了最大限度減輕可能給對方造成的損失。很可惜，本案被告未能履行投資協議約定的通知義務，而最終被判令不得免責。在此，建議廣大《對賭協議》的融資方（即目標公司創始股東或實際控制人），在發生不可抗力事件時，應及時通知各投資方，并在協議約定的期限內提供發生不可抗力的相關證明，通知和提供證明的方式應盡量通過可查詢簽收信息的快遞或郵寄方式發送，并保留完整的寄送單據和通知函副本。在確認通知和證明送達對方后，應積極協商后續履約事宜，盡可能避免“法庭上見”。
案例3：昭蘇縣國有資產投資經營有限責任公司、新疆永興路橋（集團）有限公司等與公司有關的糾紛【(2021)新4026民初900號】
在《對賭協議》的一方（即目標公司的控股股東）不履行金錢支付義務，存在違約的情況下，在遲延履行期間發生疫情（不可抗力）的，違約方不能免除責任
案情簡介：2020年4月，昭蘇縣國有資產投資經營有限責任公司（甲方）與新疆永興路橋（集團）有限公司（乙方）簽訂投資協議，共同出資設立國投永興公司。甲方以其擁有所有權的20畝土地入股，占國投永興公司股權的10％。協議還約定，自成立公司生產之日起，每年由乙方支付規定分紅60萬元，于2020年6月30日前支付第一年60萬元，2021年6月30日前支付第二年60萬元，以此類推。否則甲方有權撤回出資，乙方需無條件以甲方出資的土地使用權的市場評估價購買甲方出資，并需承擔違約金。公司經營期間，若發生自然災害、國家征收等不可抗力，給國投永興公司造成重大經濟損失，甲乙雙方可協商甲方固定分成事宜。2021年3月11日，甲方向新疆永興路橋（集團）有限公司發出通知，要求其在3日內支付固定分紅款60萬元及逾期違約金，否則3日期滿投資協議自動解除。2021年3月16日，新疆永興路橋（集團）有限公司答復懇請甲方參照國家出臺的疫情期間相關政策以及投資協議的約定，給予其減免上繳2020年年度的固定分紅。此后，甲乙雙方就是否解除投資協議以及乙方是否能夠免繳2020年度的固定分紅事宜進行了多次書面溝通，但并未有結果。甲方遂訴至法院，請求確認雙方簽訂的投資協議已解除，并請求判令新疆永興路橋（集團）有限公司按照合同約定向其支付分紅款及違約金，以及判令新疆永興路橋（集團）有限公司按照合同約定的計價方式購買其持有的國投永興公司10％股權。
裁判觀點：法院經審理認為，雙方簽訂的投資協議真實有效，系作為投資方的原告與融資方的之間簽訂的融資協議，是為解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權回購、金錢補償等對未來目標公司的估值進行調整的協議。也是對未來不確定的目標是否實現對各自的權利與義務進行的一種約定，目前在我國資本市場上俗稱“對賭協議”。關于投資協議所約定的股權回購條款的條件是否已成就的問題，依照協議約定，被告連續二年未按照約定履行支付分紅款，且經原告催促后仍未履行，存在嚴重違約，被告應按協議約定回購原告持有的目標公司股權。被告以新冠肺炎疫情是不可抗力認為無義務回購原告股權及支付違約金。本院認為，新冠肺炎疫情發生宜認定屬于不能預見、不能避免并不能克服的不可抗力，當事人遲延履行后發生不可抗力的，不能免除責任。在本案中，依照約定，被告應于2020年6月30日前支付60萬元分紅款，在沒有疫情的影響下，被告未支付分紅款，存在違約；2020年7月-8月期間，昭蘇縣受疫情影響時間較短，但截至該案開庭之日，被告亦未支付2021年6月30日前應當支付的分紅款，屬于根本違約。法院遂判令確認原被告雙方簽訂的投資協議解除，并判令被告回購原告持有的目標公司股權，以及支付相應金額的違約金。
律師點評：雖然本案的審理法院將新冠疫情認定為不可抗力，但因疫情的爆發時間大大晚于目標公司控股股東應向投資方支付目標公司分紅款的截止期限，因此，疫情影響并非目標公司控股股東無法按時履約的阻卻事由。而逾期履約期間發生不可抗力也不能成為目標公司控股股東的抗辯事由。
案例4：范華英、黃石芳新投資有限公司等合同糾紛【(2021)鄂0203民初294號】
疫情防控措施并非導致目標公司上市滯后的主因，對賭義務人（即目標公司創始股東）應履行對賭失敗后的回購義務
案情簡介：2017年12月，范華英與芳新公司、芳通公司簽訂《增資擴股協議》并約定：芳通公司擬增資擴股，范華英是個人投資者，芳新公司是芳通公司最大的股東。范華英一次性認購芳通公司0.77%股權。芳通公司在增資完成后最終實現公司在國內證券交易所（上海證券交易所或深圳證券交易所）成功上市。芳新公司承諾，如果芳通公司在2020年底前未能成功在國內證券交易所上市，則其全額回購范華英所持有的芳通公司的股權，回購金額為此次增資擴股的范華英實際支付金額，加上年化8%的資金使用利息。2020年年底前，芳通公司未在上海證券交易所或深圳證券交易所完成上市，芳新公司也未向范華英按約履行合同，范華英遂向法院起訴請求判令被告全額回購投資款本金，并支付利息。
裁判觀點：法院經審理認為，原告范華英與被告芳新公司、第三人芳通公司之間簽訂的《增資擴股協議》內容不違反法律、行政法規的強制性規定，系各方真實意思表示，合法有效，各方應按合同的約定履行義務。芳通公司至今未上市，已觸發《增資擴股協議》中的股權回購條款。故原告范華英要求被告芳新公司全額回購其所持有的芳通公司的股權加上年化8%的資金使用利息的訴訟請求，應予以支持。被告芳新公司辯稱因疫情導致芳通公司上市滯后，屬于不可抗力造成。經查，因受疫情影響，湖北省于2020年1月24日啟動重大突發公共衛生事件一級響應，2020年6月12日調整為三級響應。法院認為，合同約定的上市時間并非疫情爆發期間，從2017年12月芳通公司決定增資擴股時起，該公司就應當積極籌備上市事宜，疫情防控措施雖然會對企業生產經營產生一定的影響，但并非導致公司上市滯后的主要原因。芳通公司和芳新公司表示其已積極履行了公司上市的義務、疫情影響生產經營導致上市滯后均無證據證實，且至法庭辯論終結之時，距合同約定上市時間已過去近五個月時間，芳通公司仍未見上市。故對于被告的該抗辯意見，法院不予采納。法院遂最終支持了原告的訴訟請求。
律師點評：案涉《增資擴股協議》約定的目標公司上市期限為三年，而疫情爆發時距離《增資擴股協議》簽署時間已有兩年多，也就是說，疫情爆發時，目標公司離約定的上市期限屆滿已不足10個月，因而，本案審理法院對目標公司控股股東以疫情為由主張豁免對賭義務的抗辯未予支持。我們建議廣大《對賭協議》的融資方（即目標公司創始股東或實際控制人），在應對對賭糾紛時，應盡可能收集證據證明，目標公司在《增資擴股協議》（含對賭條款）簽署后至疫情爆發前發生了足以嚴重影響其正常經營并導致其無法按約定實現對賭指標（包括限期上市或完成相應業績指標等）的阻卻事由，如果以疫情為由主張豁免對賭義務，必須充分舉證疫情與未能上市之間的直接因果關系，而非泛泛而談，否則很難得到法院或仲裁機構的支持。
案例5：郭建平與福建京恒堂健康管理有限公司、盧嘉合同糾紛【(2020)閩0802民初5966號】
《對賭協議》履行期間雖然發生了新冠疫情和水災，但疫情與自然災害并不影響政府有關部門對案涉資質的審批及辦理，不影響對賭目標（取得案涉資質）的實現，對賭義務人（目標公司控股股東）不得以此免責
案情簡介：2019年10月，郭建平與廖成風、林媛、京恒堂公司、佐威公司、盧嘉簽訂一份《入股及合作協議書》，協議約定經天狼公司股東會決議，廖成風、林媛、京恒堂公司、佐威公司四位股東一致同意將合計占天狼公司25%的股份退出，由郭建平持有該股份，引進郭建平入股與合作。協議還約定，郭建平的首筆股金到達天狼公司銀行賬戶后六個月內，天狼公司若未如期獲得“射擊運動槍營業性射擊場服務項目”等特種行業許可并開業運營，京恒堂公司應承擔違約責任，即：京恒堂公司應負責全額歸還郭建平的投資股金，并賠償郭建平投資損失。此后，郭建平依約支付投資款，但天狼公司至今未獲得“射擊運動槍營業性射擊場服務項目”等特種行業許可并開業運營，郭建平遂向法院起訴請求判令京恒堂公司支付其股金轉讓款并賠償投資損失。
裁判觀點：法院經審理認為，郭建平與廖成風、林媛、京恒堂公司、佐威公司、盧嘉簽訂的《入股及合作協議書》系各方當事人真實意思表示，其內容不違反法律、行政法規，合法有效。本案中，郭建平履行了案涉協議書約定的出資義務。但是，天狼公司至今未獲得“射擊運動槍營業性射擊場服務項目”特種行業許可并開業運營，故郭建平有權依據協議的約定主張京恒堂公司承擔違約責任，即全額歸還郭建平實際支付的投資款，并賠償投資損失。訴訟中，盧嘉主張在2020年年初發生新冠疫情以及嗣后的水災泛濫，影響了特種行業許可證的辦理與案涉射擊場館裝修工程的進度，以此主張免責。對此法院認為，案涉協議履行期間雖然發生了新冠疫情和水災，但疫情與自然災害并不影響政府有關部門對案涉特種行業許可證的審批及辦理。法院遂最終支持了郭建平的訴訟請求。
律師點評：案涉《入股及合作協議書》約定的對賭指標是目標公司限期取得特種行業許可證并開展經營，這是一種有別于限期上市和財務指標的對賭指標。這種對賭指標的實現依賴兩方面的條件，一方面需要目標公司限期備齊申請行業許可的相關材料，另一方面需要相關主管部門的及時審批。在本案中，雖然協議約定的對賭期間爆發了疫情，但法院認為這并不影響相關主管部門進行行業許可的審批，因此，案涉目標公司未能限期完成對賭指標的原因在其自身（未能及時準備好行業許可的申請材料）而非疫情影響。在此建議廣大《對賭協議》的融資方（即目標公司創始股東或實際控制人），如約定的對賭指標涉及目標公司限期取得相關資質或許可，應在確保自身無瑕疵（應備齊所有申請資料并在提供給投資方審閱后及時提交申請）的情況下，盡可能收集因疫情導致相關主管部門審批時效延遲或中斷的證明材料，以作為無法及時履約的抗辯，與此同時，可向法院或仲裁機關申請變更對賭條款，即將對賭指標的完成期限延遲一定時間。
結語
大疫三年，在客觀上確實導致不少簽了《對賭協議》的融資企業舉步維艱，生產經營陷入停滯。不過，從上文中的幾個案例可知，疫情及防控措施是否能解對賭指標無法實現的“燃眉之急”，即疫情是否能夠被法院或仲裁機關認定為系導致對賭指標無法完成的不可抗力或情勢變更因素，取決于疫情及防控措施與對賭目標無法實現之間有無直接、具體的因果關系[1]，因而就上述案例而言，需結合融資企業所處行業，疫情爆發時點與對賭期限之間的關聯，以及相關政府主管部門的審批時限等情況加以綜合判斷。楊春寶律師在《創業企業如何審慎面對疫情導致對賭失敗的風險》一文中對此進行了詳細分析，可以參考。此外，楊春寶律師在嗶哩嗶哩上針對“對賭”有一個系列介紹（UP主：楊春寶律師），相信會對私募股權投資領域的從業人員，以及廣大融資企業有所幫助，歡迎各位前往查看。
[1] 《最高人民法院關于依法妥善審理涉新冠肺炎疫情民事案件若干問題的指導意見（二）》
15. 其股東、實際控制人與投資方因履行“業績對賭協議”引發的糾紛，人民法院應當充分考慮疫情或者疫情防控措施對目標公司業績影響的實際情況，引導雙方當事人協商變更或者解除合同。當事人協商不成，按約定的業績標準或者業績補償數額繼續履行對一方當事人明顯不公平的，人民法院應當結合案件的實際情況，根據公平原則變更或者解除合同；解除合同的，應當依法合理分配因合同解除造成的損失。
