在上一篇對賭系列文章中，我們探討了對賭回購的法律性質和行權期限問題，本文擬進一步分析股權回購主體的選擇。在對賭協議中，股權回購主體的選擇至關重要，它不僅關系到投資方的退出路徑和投資收益的實現，還涉及到目標公司的股權結構、經營穩定性以及各方的利益平衡。不同的回購主體選擇在法律規定、履約能力、風險承擔等方面存在較大差異，因此，投融資雙方在簽訂對賭協議時，需要謹慎考慮股權回購主體的選擇，并根據具體情況制定合理的回購主體條款。
1、法律層面限制嚴格
目標公司作為股權回購主體，在法律層面面臨著嚴格限制。《公司法》第五十三條規定，“公司成立后，股東不得抽逃出資”，該規定遵循資本維持原則，以保障交易安全和債權人利益。在股權回購場景下，若目標公司不經相關減資程序直接回購股權，將導致公司資產實質性減少，與資本維持原則相悖。雖然《公司法》第八十九條和第一百六十一條規定了股東可以請求公司按照合理的價格收購其股權的特定情形，但對賭協議中的股權回購并不在這些法定情形之列。此外，根據《全國法院民商事審判工作會議紀要》（“九民紀要”）的相關規定，在投資方與目標公司簽訂對賭協議后，投資方請求目標公司回購股權的，人民法院應當依據《公司法》關于“股東不得抽逃出資”或者關于股份回購的強制性規定進行審查。經審查，目標公司未完成減資程序的，人民法院應當駁回其訴訟請求。很顯然，目標公司進行股權回購必須進行減資，而該減資是向投資方“定向”減資，根據《公司法》的相關規定，有限責任公司定向減資需要公司全體股東一致同意。
2、實操過程程序復雜、不確定性很大
如上所述，在實際履行股權回購過程中，若目標公司作為回購主體，完成減資程序是繞不開的關鍵環節。減資程序要求公司編制資產負債表及財產清單，股東會作出減少注冊資本決議，將減資事項通知債權人，以及在報紙上或者國家企業信用信息公示系統公告。債權人接到通知或在公告后的法定期限內，有權要求公司清償債務或者提供相應的擔保。這一系列程序繁瑣復雜，每一步都暗藏挑戰。其中，股東不配合是減資程序推進的最大阻礙。在公司運營中，股東之間利益訴求各異，沒有回購權的股東以及回購權順位較后的股東可能出于對自身權益的考量，反對減資。因此，如擬以定向減資方式實施股權回購，需要創始股東與其他各股東事先充分溝通，以保證股東會決議能夠順利通過。我們近期代理的定向減資項目中，減資程序就因為個別投資方股東堅持協議約定的權利而被迫另行協商。債權人利益保護問題同樣不容忽視，債權人擔心公司減資后償債能力下降，進而對自身債權的實現構成威脅，可能會要求公司提前清償債務或提供擔保。即使公司股東會通過減資決議，若公司無法滿足債權人的要求，減資程序亦難以順利推進。在（2021）京民終495號案件中，法院就因目標公司未履行公司法規定的“減少注冊資本”等程序，認為其不能違反資本維持原則向投資人履行股權回購債務，構成法律上的一時履行不能，最終駁回了投資人的回購請求。相似的案情、類似的判裁結果，在投資方訴融資方股權回購糾紛中比比皆是、不勝枚舉。
1、法律層面基本無障礙
從法律層面看，目標公司控股股東或實際控制人作為回購主體，其回購行為不受公司資本維持原則的直接約束，這一點在九民紀要中亦有所體現。根據九民紀要的規定，對于投資方與目標公司的股東或者實際控制人訂立的“對賭協議”，如無其他無效事由，認定有效并支持實際履行。而且，相較于目標公司作為回購主體，目標公司控股股東或實際控制人作為回購主體，相關法律程序更為簡潔順暢，不僅無需做出股東會決議，而且，因系公司股東內部轉讓，其他股東并無優先購買權。當公司未能達到對賭協議約定的業績目標或上市計劃受挫時，控股股東或實際控制人基于對公司的深厚認知和掌控力，可以快速判斷形勢，及時啟動回購程序。
從司法實踐來看，法院大多支持目標公司控股股東或實控人作為回購主體。例如，在(2020)鄂民終495號合同糾紛一案中，投資人與目標公司及其實際控制人約定，因目標公司未完成業績目標，由實際控制人回購投資人股權。實際控制人以目標公司未履行減資程序主張回購協議無效，法院未予支持。法院認為該約定系各方真實意思表示，且承擔回購責任主體為實際控制人，并非目標公司，不適用目標公司減資程序相關規定。又如，在(2023)滬02民終12817號案件中，陳某為上海某智能科技有限公司的創始股東和實際控制人，與屠某簽訂的《投資框架協議》約定屠某可以隨時提出回購要求，某科技公司按照年化收益率6%實施回購，創始人陳某對回購承擔連帶保證責任。后屠某要求回購股權未果提起訴訟。法院認為《投資框架協議》系三方真實意思表示，因某科技公司未履行“減少注冊資本”等法定程序，不支持屠某關于某科技公司回購股權的主張，但主債務有效從債務亦有效，陳某應承擔連帶擔保責任向屠某支付回購款。這一系列司法判例表明，在實操中以控股股東或實際控制人為回購或擔保主體，法院更關注回購條件是否達成及回購義務履行情況，而非減資程序，給予了交易雙方更大的操作空間和自主性。
雖然在法律和實操層面，控股股東或實際控制人作為回購主體基本無障礙。但是，最終投資人能否順利行使回購權，還取決于控股股東或實際控制人的誠信度和償付能力，二者缺一不可。首先，回購主體的誠信度可謂是“重中之重”，我們代理的好幾起股權回購糾紛，就因目標公司實際控制人“花式”轉移財產而陷入”贏了案子卻執行不到”的窘境，故目標公司控股股東或實控人的道德風險是投資方在對目標公司進行投資時不可忽視的因素。當然，光有履約誠意顯然不夠，若控股股東或實控人的財務狀況欠佳，可能無法籌集足夠的資金來履行回購義務。如果其面臨其他債務糾紛而導致資產被凍結或執行，則將進一步削弱其回購能力。
在對賭回購商業實踐中，其他主體（如目標公司關聯方）作為股權回購主體也是通常會考慮的方案之一。關聯方與目標公司之間存在緊密的經濟聯系和利益關聯，可能基于維護整體利益考慮而愿意承擔回購義務。此外，某些創始團隊在創業之初，就將目標公司作為控股主體，另設一家或若干家全資子公司作為實際運營主體。在該等情形下，目標公司的核心資產均集中于其子公司，而作為融資主體的目標公司可能僅是一家“殼公司”，故我們通常會建議投資方將擁有核心資產的子公司作為對賭回購主體，因為它（們）有支付能力。此外，同屬于同一實控人的關聯企業也可能成為對賭回購主體。因為，在集團公司架構下，作為融資主體的目標公司的發展對集團整體戰略布局至關重要，當目標公司面臨對賭回購壓力時，集團內的其他關聯公司可能會挺身而出，代為履行回購義務，以確保目標公司的穩定發展，進而維護集團的整體利益。而從投資方角度看，目標公司與關聯方，以及集團公司架構中的其它主體之間，可能存在互相轉移資產以逃避履行回購義務的情形，需要這些主體一并承擔回購責任。
當然，目標公司的這些關聯方的回購能力和信用狀況同樣需要審慎評估。若關聯方自身經營不善，財務狀況堪憂，其回購承諾可能只是一紙空文，無法真正保障投資方的權益。
為進一步降低股權回購風險，增強回購義務的履行保障，常見的做法是選擇上述主體之一作為回購主體，同時由其他主體提供擔保。這種擔保機制的引入，能夠在回購主體出現履約困難時，為投資方提供額外的救濟途徑。
若選擇目標公司控股股東或實控人作為回購主體，可要求目標公司或其他關聯方提供連帶責任保證。當控股股東或實控人無法按時履行回購義務時，投資方有權要求保證人承擔保證責任，代為支付回購價款。這種方式充分利用了各方主體的資源和信用，形成了一種風險分擔的機制，有助于提高投資方的信心。
在設定擔保時，需要注意擔保的有效性和可執行性。擔保合同的條款應明確、具體，避免出現模糊不清或歧義的表述。對于保證人的資格和信用狀況，也需要進行嚴格審查，以確保其具備足夠的代償能力。值得一提的是，如由目標公司或其關聯企業提供擔保，還需符合《公司法》[1]和該等公司的章程中關于公司對外擔保的決策程序，避免因程序瑕疵而導致擔保無效。
（一）提前盡職調查
投資方在簽訂對賭協議前，應對擬選擇的回購主體進行全面、深入的盡職調查。盡職調查是投資決策的重要依據，能夠幫助投資方充分了解回購主體的真實情況，識別潛在的風險因素，從而做出明智的投資決策。在財務狀況方面，投資方應仔細審查其財務報表，并通過對財務報表的分析，了解回購主體的資產規模、盈利能力、償債能力和現金流狀況等關鍵財務指標，關注回購主體是否存在財務造假、資金挪用、轉移資產等違規行為，以及是否存在重大的債務糾紛和或有負債。我們團隊曾遇到這樣一則案例，投資方在盡職調查中發現回購主體的財務報表存在虛假記載，資產負債率過高，且存在大量的逾期債務。基于這些發現，投資方果斷放棄了投資計劃，避免了潛在的投資損失。
除了財務狀況，信用記錄也是衡量回購主體誠信度和履約意愿的重要指標。通過回購主體的個人征信報告和企業信用報告，以及可在公開渠道查詢到的回購主體的其它信用記錄，投資方可以了解回購主體的商業信譽、個人負債情況，以綜合評估其信用狀況。若回購主體存在不良信用記錄，如多次逾期還款、被列入失信被執行人名單等，可能意味著其在未來履行回購義務時存在較高的違約風險。
此外，法律糾紛也是盡職調查的重點內容之一。投資方應調查回購主體是否涉及重大的法律訴訟、仲裁案件，以及是否存在違法違規行為。這些法律糾紛可能會對回購主體的資產狀況、經營穩定性和聲譽產生不利影響，進而影響其回購能力。考慮到對賭回購交易中的目標公司往往是偏早期的科技研發類企業，根據我們團隊以往的實踐經驗，知識產權爭議（通常涉及目標公司與第三方的知識產權糾紛，以及目標公司離職人員與目標公司之間的職務發明爭議）往往是這類目標公司最常見的法律糾紛，建議投資方予以重點關注。
（二）多主體組合策略
為了最大限度地保障投資方的權益，增強股權回購的可操作性，建議采用多主體組合的策略，即目標公司股東或實際控制人與目標公司共同作為回購主體，并由目標公司的關聯方就回購主體的回購義務和違約及賠償責任提供無限連帶責任擔保。這種組合方式不僅能夠充分發揮各方優勢，而且可有效分散風險。目標公司股東或實際控制人憑借其對公司及其股東的深入了解，能夠在回購決策和執行過程中發揮關鍵作用，特別是說服其他股東同意定向減資方面將起到決定性作用。他們對公司的經營狀況、財務狀況和發展前景了如指掌，能夠根據實際情況迅速做出決策，確保回購程序的順利推進。目標公司作為回購主體之一，雖然在法律程序上受到一定限制（需履行定向減資前置程序），但其擁有的資產和經營能力也為回購提供了一定的物質基礎。此外，目標公司的關聯方作為擔保主體，亦能夠為順利實施股權回購提供保障。
（三）完善回購主體條款設計
在明確各回購和擔保主體的責任和義務時，應通過詳細的合同條款進行約定。合同條款應清晰界定目標公司股東或實際控制人與目標公司，以及目標公司關聯方在回購過程中的具體職責和義務，避免出現責任不清、推諉扯皮的情況。應當清晰約定在回購條件觸發時，哪些主體承擔回購資金支付義務，當回購主體未按約定履行支付義務時，有無跟進的措施，還是直接立即要求擔保方支付股權回購價款。這樣的約定能夠明確各主體在回購過程中的責任與義務，以提高回購的效率和成功率。
結語
綜上，對賭協議中股權回購主體的選擇，關乎投資方退出路徑與權益實現，需結合法律限制、實操難度及回購主體履約能力綜合考量。目標公司受資本維持原則約束程序復雜，控股股東或實控人雖法律障礙少、實操靈活，但需關注其誠信與償付能力，多主體組合搭配擔保則可分散風險，而提前盡調和完善條款是重要保障。此外，選擇不同的股權回購主體，在股權回購實操層面產生的稅費亦有所不同，故也需將該因素納入回購交易各方的考量。
[1] 《公司法》第十五條 第十五條 公司向其他企業投資或者為他人提供擔保，按照公司章程的規定，由董事會或者股東會決議；公司章程對投資或者擔保的總額及單項投資或者擔保的數額有限額規定的，不得超過規定的限額。
公司為公司股東或者實際控制人提供擔保的，應當經股東會決議。
前款規定的股東或者受前款規定的實際控制人支配的股東，不得參加前款規定事項的表決。該項表決由出席會議的其他股東所持表決權的過半數通過。
