淺析資管新規對PE/VC的主要影響以及應對之策

前言

近期，一行兩會聯合外管局發布了《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（下稱“資管新規”），旨在對亂象叢生的資產管理行業進行統一規范。雖然，資管新規的主要規制對象系包括銀行、信托、證券、基金、期貨、保險等金融機構及其從事資產管理業務的子公司，然而，其也規定了私募基金（創業投資基金、政府出資產業投資基金除外）在與之相關的專門法律、行政法規沒有明確規定的情況下，應適用資管新規的相關規定。那么，究竟資管新規應當如何適用于私募股權投資基金（下稱“PE/VC”，為本文之目的，不包含創業投資基金和政府出資產業投資基金）？該等適用又將對PE/VC機構產生哪些主要影響？而PE/VC機構又能采取何種應對之策？楊春寶律師團隊將通過本文嘗試為PE/VC行業的從業人員解答這些疑問。

一．??????????資管新規對PE/VC行業的適用

如前言所述，PE/VC應首先適用與之相關的法律和行政法規，然而，截至目前，與PE/VC相關的法律和行政法規，僅有《中華人民共和國證券投資基金法》（下稱“基金法”），其他相關規定均為證監會等相關部門出臺的部門規章和規范性文件以及基金業協會（下稱“協會”）發布的自律性規則。需要指出的是，雖然基金法明確僅適用于私募證券投資基金，但是，從證監會的部門規章和規范性文件到協會的自律性規則，再到資管新規，均將對于私募證券投資基金的監管措施適用于PE/VC，資管新規更將兩者統一為權益類產品。證監會作為資管新規的聯合發布部門之一，在資管新規中明確：在專門法律、行政法規沒有明確規定的情況下，PE/VC機構應適用資管新規的相關規定。換言之，如嚴格按照資管新規操作，PE/VC機構應當優先適用資管新規，資管新規沒有規定的，才能適用證監會和協會的相關規定。當然，鑒于資管新規的主要規制對象是金融機構的資產管理產品，并沒有針對PE/VC的具體規定，對于資管新規與其他適用于PE/VC的相關規定不一致的方面尚需證監會盡早出臺相關的實施細則予以明確或調整。

二．??????????資管新規對PE/VC行業的具體影響

如前所述，對PE/VC而言，由于并無專門的法律和/或行政法規，因此需首先適用資管新規，而資管新規中的不少內容與證監會及協會發布的與PE/VC相關的各項規定存在較多差異。從這個意義上來說，資管新規對PE/VC的影響相當大。具體而言，這些影響主要體現為：

1.??????大幅提升合格投資者門檻

對比暫行辦法和資管新規的相關規定，楊春寶律師團隊注意到，無論是在經濟能力還是投資經驗方面，資管新規均大大提高了PE/VC合格投資者的準入門檻。而專業調查機構的數據顯示，中國高凈值家庭（家庭可投資金融資產超過600萬元人民幣）的數量在2017年僅為197萬，再加上資管新規將有限合伙企業（大多數情況下為資管產品）排除在合格的機構投資者之外。因此可以肯定，資管新規的出臺大大縮小了合格投資者的范圍。

2.??????嚴格禁止多層嵌套

雖然，在經歷了二十多年的成長之后，中國的PE/VC行業發展逐步成型，也涌現出一批諸如鼎暉投資、九鼎投資、云峰基金、天堂硅谷等知名的PE/VC機構。然而，由于一方面投資者尚不夠成熟，另一方面一些PE/VC機構投資能力以及投后管理能力偏弱，這些PE/VC機構因此無法募集到足夠體量的資金，因而，協作式募資模式便大行其道。除了自己直接募資之外，PE/VC機構借助銀行、證券、第三方理財機構、信托、母基金等渠道進行募資已是司空見慣，并且，出于規避監管的目的，通常都會將基金設計為多層嵌套的產品。下圖系“銀行理財嵌套基金/券商/信托資管計劃，再嵌套私募基金”的典型多層嵌套投資模式：

然而，資管新規的出臺，使得上述多層嵌套模式無法持續。依據資管新規，資管產品僅可再投資一層資管產品，但所投資的資管產品不得再投資公募證券投資基金以外的資管產品，而銀行非保本理財產品（下稱“銀行理財產品”）和證券公司發行的資管計劃均被納入資管新規所規定的資管產品范圍。這就意味著，銀行理財產品將無法通過上述嵌套模式投資于包括PE/VC在內的私募基金，從而導致為數不少的依賴銀行理財產品的市場化母基金無法募集到足夠多的資金并投向PE/VC機構。此外，資管新規還規定，將實行穿透式監管，對于多層嵌套資管產品，將向上識別產品的最終投資者，向下識別產品的底層資產（公募證券投資基金除外），這就意味著不少此前風行的套利模式將不可持續。

3.??????明確打破剛性兌付

如果說，暫行辦法以及《私募投資基金募集行為管理辦法》（下稱“募集辦法”）等證監會的規章和協會的自律性規則僅對PE/VC機構對投資者承諾剛性兌付進行了原則性和概括性禁止[1]，資管新規的相關規定顯然更為具體和細化。資管新規規定金融機構不得為資管產品投資的股權類資產提供任何直接或間接、顯性或隱性的擔保、回購等代為承擔風險的承諾，還進一步列舉了“承諾保本保收益”（即剛性兌付）的各種違規操作模式[2]。楊律師團隊理解，資管新規對剛性兌付的具體規定將極大地限制部分PE/VC機構通過各種方式向投資者承諾或變相承諾保本保收益的操作空間。

4.??????實行凈值化管理

私募證券投資基金投資于公開市場的股票、債券等證券，實行凈值化管理比較容易，而PE/VC投資的是未上市公司股權，其并不具備活躍交易市場，很難對投資項目進行準確估值，因而，PE/VC機構一般并不實行凈值化管理。然而，資管新規明確要求包括PE/VC在內的資產管理產品實行凈值化管理，并且要求凈值生成應當符合企業會計準則規定，及時反映基礎金融資產的收益和風險，由托管機構進行核算并定期提供報告，由外部審計機構進行審計確認。這無疑增加了PE/VC機構的托管成本和審計成本。當然，從另一角度看，資管新規的強制托管要求也增強了PE/VC機構管理的基金的資金安全性。

5.??????必須明確退出安排

依據資管新規，封閉式資管產品須明確其所投資的股權及其受（收）益權的退出安排，并且，退出日不得晚于該資管產品的到期日。眾所周知，PE/VC系封閉運作的基金產品，因此須遵守資管新規關于退出安排的規定。相較開放式資管產品有開放日和贖回日，封閉式資管產品在整個運作周期中均為全封閉，一來流動性較差，更重要的是，投資者很難在到期日前了解到產品的運營狀況，而產品對所投標的退出安排（如退出渠道和退出時間）對其預期投資收益的取得至關重要。因而楊律師團隊認為，資管新規要求封閉式資管產品明確退出安排主要是為了讓投資者能夠盡可能多地了解那些將對其投資收益產生重大影響的事項，從而做到“明明白白地投資”。然而，由于PE/VC投資的是未上市公司股權，而所投企業在運營過程中存在許多無法預知的風險，因而PE/VC的退出渠道存在天然不確定性，PE/VC機構很難在募資階段即明確退出安排。當然，資管新規僅對此進行了原則性規定，相信未來相關部門會出臺具體的實施細則。

6.??????規定了資管產品的負債比例和分級產品的杠桿比例

依據資管新規，PE/VC產品的總資產不得超過其凈資產的200%。計算單只產品的總資產時應當按照穿透原則合并計算所投資PE/VC產品的總資產，并且，PE/VC機構不得以PE/VC產品份額進行質押融資以放大杠桿。分級PE/VC產品的總資產不得超過其凈資產的140%，并應當根據所投資資產的風險程度設定分級比例，不得超過1：1（優先級份額/劣后級份額，中間級份額計入優先級份額）。同時，PE/VC產品的發行機構須對PE/VC產品進行自主管理，不得轉委托給劣后級投資者。

除此之外，資管新規還要求資管產品應計提風險準備金，并且，在信息披露、資金托管等方面的要求也明顯高于此前適用于PE/VC的部門規章和自律性規則。

三．??????????PE/VC行業對資管新規的應對之策

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無論是縮小合格投資者范圍，還是禁止多層嵌套，亦或是打破剛性兌付（部分投資者在了解到PE/VC并非保收益的“高息理財產品”后，可能不再選擇投資），都將在不同程度上增加PE/VC機構的募資難度。而必須明確退出安排，則更是給PE/VC機構們出了一道“世紀難題”。這樣的局面必將淘汰一批募資能力差、投研水平低以及管理經驗少的PE/VC機構。那么，PE/VC機構們應當如何“自救”呢？基于為PE/VC機構提供多年法律服務的經驗，楊春寶律師團隊認為調整投資模式和加強投后管理將是PE/VC機構們未來得以生存并做大做強的兩大利器：

1.??????調整投資模式

很顯然，資管新規之下，那些缺乏專業投資方向的“萬精油”以及看不到“未來”（即退出安排）的PE/VC機構將乏人問津。換言之，“精準定位+鎖定退出”將是未來PE/VC的主流投資模式：

（1）???????PE/VC+上市公司

所謂“PE/VC+上市公司”模式，即PE/VC機構通過與相關行業上市公司合作，由PE/VC機構擔任GP和執行事務合伙人，由上市公司擔任平層級LP（非結構化）或劣后級LP（結構化）[3]，共同設立有限合伙制并購基金。然后，該并購基金對外募集其他LP（平層級或優先級）資金，由PE/VC機構根據上市公司的經營戰略尋找上市公司產業鏈上下游企業并進行控股型收購。收購完成后，由PE/VC機構和上市公司共同對并購標的進行整合，待到時機成熟時，再將其出售給上市公司，以此順利實現并購基金退出。在該模式下，由于背靠上市公司這顆大樹，使得并購基金天然自帶增信機制，不僅募資相對容易，更重要的是，并購基金從一開始就鎖定了退出渠道：上市公司收購。這一PE/VC投資模式一下子就解決了資管新規之下“募資難、退出難”的兩大難題，自2011年9月，天堂硅谷聯合上市公司大康牧業設立天堂大康，作為大康牧業的并購整合平臺之后，這一投資模式被廣泛采用，網上數據顯示，2014年至2016年，新成立的上市公司并購基金數量分別為41只、205只和609只。2017年以來，新成立的上市公司并購基金數量雖然有所下降，但也達到400余只。那么，對于PE/VC機構而言，采用這一投資模式應關注哪些要點呢？楊春寶律師團隊建議主要關注以下兩個方面：

A.???????選準行業

合作的上市公司所處的行業需要具有一定的成長性，或者是細分領域的龍頭，或者是上市公司規劃拓展或轉型的行業。因為只有這樣，該合作的上市公司才有可能在未來收購PE/VC控股的企業進行外延性和擴張性發展。

B.???????符合監管要求

上市公司作為公眾公司，其一舉一動必會受到相關部門的嚴格監管。目前，對上市公司與PE/VC機構合作設立并購基金而言，主要需滿足交易所的信息披露要求。PE/VC機構應督促與之合作的上市公司通過加強信息披露，防范利益輸送、內幕交易、市場操縱、虛假陳述等違法違規行為。此外，并購基金投資領域與上市公司主營業務是否存在協同效應、投資失敗或虧損風險、內部管理風險等也是交易所重點關注的問題。

（2）???????行業巨頭背景的PE/VC機構

如果說在“PE/VC+上市公司”模式下，PE/VC機構需要擁有“伯樂”的眼光，才能“傍上”上市公司這樣的大款，那么擁有行業巨頭背景的PE/VC機構簡直就是含著金鑰匙出生的。近日，全球領先的現代物流基礎設施與解決方案提供商普洛斯宣布設立的隱山現代物流服務基金（以下簡稱“隱山基金”），系目前國內首個物流生態領域的專項投資基金。隱山基金本期目標募資總額為100億元人民幣，一經設立便吸引了包括中郵資本在內的眾多實力強勁的長期機構投資者。據了解，隱山基金的管理人隱山資本系普洛斯中國的私募股權基金平臺，而隱山資本的投委會主席則由普洛斯聯合創始人兼CEO擔任，普洛斯擬借助隱山資本這一平臺來支持其業務擴展。毫無疑問，隱山資本可謂是站在巨人肩膀上的PE機構，在行業巨頭的有力支持下，其不僅能夠做到精準投資，而且還能為被投企業提供高效的投后增值服務，因而，投資者們對隱山基金趨之若鶩也就不難理解了。

不過，對于眾多PE/VC機構而言，這樣的模式是不可復制的。建議PE/VC機構借鑒“PE+上市公司”模式，積極尋求與各行業的龍頭非上市企業展開合作，成為其股權投資平臺，并利用該龍頭企業的各方面優勢開展私募股權投資業務。

除了上述兩種投資模式之外，楊律師團隊認為創業投資基金和政府產業基金在未來也將大行其道。理由很簡單，再成功的PE/VC模式也離不開政策支持。雖然資管新規的出臺引來了眾多嘆息者，不過，“偷著樂”的投資機構也不在少數。因為資管新規將創業投資基金和政府出資產業投資基金排除在其適用范圍之外，也就是說，前述兩類基金的管理機構無需適用資管新規的相關規定，監管層對該兩類基金的鼓勵與呵護可見一斑。關于創業投資基金和政府產業基金的相關介紹和優惠政策，楊春寶律師團隊將另文介紹。

2.??????以高效的投后管理實現既定的退出安排

如前所述，資管新規要求PE/VC機構應明確基金的退出安排。誠然，這對PE/VC機構而言很難做到，但是，如果能夠在對基金退出進行合理規劃的基礎上，對被投企業進行高效的投后管理，為被投企業創造價值，我們相信順利實施既定的退出安排并實現基金的預期甚至超額收益的可能性將大大提高。而在各種投后管理措施中，為被投企業提供優秀的增值服務可謂重中之重。在這方面，全球私募股權投資巨頭KKR和黑石集團就做得非常出色：

（1）???KKR

眾所周知，KKR是美國乃至全球歷史最悠久也是經驗最為豐富的私募股權投資機構之一。截至2016年6月30日管理資產規模1310億美元，完成超過335筆私募股權交易，內部回報率達26%。而其成功的秘訣之一就是為被投企業提供各項投后增值服務。在Safeway和Duracell兩起并購案中，KKR通過對被投企業管理層進行股權激勵，調整被投企業組織架構和授權機制，以及對被投企業進行資產重組和募資等一系列行動，最終在這兩項投資中分別獲得42.7%和39%的年化收益率[4]。

（2）???黑石集團

作為全球四大PE巨頭之一，黑石集團的投后管理能力也同樣可圈可點。2007年，黑石斥資260億美元收購希爾頓。然而，收購不久就遭遇了全球金融危機，希爾頓的市值一度蒸發超60億美元[5]。當該投資案淪為業界“笑話”時，黑石卻以其實際行動證明并非如此。通過整頓管理團隊和大膽推動特許經營等增值服務，希爾頓的經營和財務狀況持續改善，不僅平穩度過金融危機，還于2013年底成功登陸紐交所。此后，黑石分批出售希爾頓股權，最終于2018年5月18日徹底退出，至此，黑石實現約140億美元利潤，該項投資也成為私募股權史上回報最豐厚的投資之一。

當然，由于本土的PE/VC機構成立時間較短，缺乏豐富的投資經驗和強大的投后管理能力。建議本土機構在自己探索、研究的同時，可以嘗試與境外的優秀PE/VC巨頭們通過各種方式進行合作（如設立合資企業等），以引入其豐富的投后管理經驗。

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結語

誠然，資管新規的出臺對于PE/VC行業的影響可謂巨大而深遠，然而，從整個行業發展的角度出發，在淘汰了一批掛著“股權投資的羊頭”，卻賣著“騙財投機的狗肉”的偽PE/VC機構之后，那些實力雄厚且規范運作的真PE/VC機構，將守得云開見月明。鑒于資管新規的配套實施細則尚未出臺，楊春寶律師團隊將持續跟蹤監管部門的最新動態并據此進行進一步解析，敬請期待。

[1]《私募投資基金監督管理暫行辦法》第十五條私募基金管理人、私募基金銷售機構不得向投資者承諾投資本金不受損失或者承諾最低收益。

《私募投資基金募集行為管理辦法》第二十四條募集機構及其從業人員推介私募基金時，禁止有以下行為：

（三）以任何方式承諾投資者資金不受損失，或者以任何方式承諾投資者最低收益，包括宣傳“預期收益”、“預計收益”、“預測投資業績”等相關內容；

[2]十九、經金融管理部門認定，存在以下行為的視為剛性兌付：

（一）資產管理產品的發行人或者管理人違反真實公允確定凈值原則，對產品進行保本保收益。

（二）采取滾動發行等方式，使得資產管理產品的本金、收益、風險在不同投資者之間發生轉移，實現產品保本保收益。

（三）資產管理產品不能如期兌付或者兌付困難時，發行或者管理該產品的金融機構自行籌集資金償付或者委托其他機構代為償付。

（四）金融管理部門認定的其他情形。

二十一、分級資產管理產品不得直接或者間接對優先級份額認購者提供保本保收益安排。

[3]這是較常見的并購基金架構，實踐中也存在其他如“雙GP”等基金架構。

[4]詳細介紹可參考楊春寶和孫瑱律師合著的《私募股權投資基金風險防控操作實務》一書。

[5]為外界估計金額，黑石收購希爾頓系杠桿收購，260億美元中自有資金60億，其余均為貸款。