【內容提要】
2024年私募基金行業司法判例聚焦基金管理人適當性義務、信息披露、投資管理及退出機制等核心問題。典型案例顯示，管理人未履行適當性義務或信息披露義務，導致投資者損失的，需承擔賠償責任；投資者在“股權回購”等退出機制中的權利行使期限受到合理限制；法院在判斷“明股實債”等法律關系時，綜合考慮投資參與度、收益性質及風險承擔等因素。此外，私募基金律師在協助投資者維權及管理人合規運營中發揮重要作用。
【關鍵詞】
私募基金律師、適當性義務、股權回購、信息披露、明股實債
前言
我們在《一文盡覽私募基金行業2024年度監管法規政策》一文中，系統介紹了2024年度私募基金行業的重要監管法規政策和自律規則，本篇則對2024年度私募基金行業的典型司法判例和相應的裁判觀點進行詳細梳理，希望該兩篇文章能夠分別從監管政策和司法實踐層面對私募基金業內人士有所助益。
一、 基金募集
1. 私募基金管理人的風險告知說明義務與適當性義務不能等同，僅對投資者進行風險揭示并不能證明管理人盡到了解客戶、了解產品以及保證兩者相匹配的注意義務，屬于對投資者適當性義務的違反，應當賠償投資者因此遭受的實際損失；投資者在不充分了解自身所投資產品的交易內容和交易風險的情況下貿然投資，亦負有一定的過錯，需對自身投資損失承擔一定的責任
案件：某投資管理有限公司等與董某委托理財合同糾紛【(2023）京74民終1830號】
主要事實：2015年11月，董某向某投資公司指定賬戶轉款150萬元，用于購買該投資公司管理的案涉契約型基金。次月，董某與該投資公司簽訂《基金合同》。《基金合同》載明案涉基金主要用于投資某文化投資公司（“標的公司”）股權，基金存續期預計為自基金成立之日起24個月；此外，還揭示了基金可能面臨的各項風險等內容。《基金合同》落款處顯示有各方簽章。《基金合同》另附有《風險揭示書》《合格投資者承諾書》《投資者告知書》，但均沒有董某簽字。2016年12月至2019年1月期間，董某收到該投資公司的七次收益轉賬。案涉基金《2017年管理報告》載明案涉基金所投標的電影排期延后，且案涉基金期滿24個月，經基金管理人多次交涉啟動回購基金所投資的份額，截至目前并未收到回購款。基金管理人于2017年12月將相關回購義務人訴至法院并在勝訴后申請強制執行，但未能執行到關于股權回購訴訟生效判決的全部款項。2020年5月，該投資公司發布案涉基金的清算公告。2021年6月，董某收到清算分配款，與此前收到的收益共計939333.04元，面臨投資虧損。董某主張某投資公司違反了適當性義務，應對其投資虧損承擔賠償責任。其中違反適當性義務的表現包括：未進行問卷調查、產品風險評級有誤、未盡到風險提示義務。某投資公司認可其未做調查問卷且該投資項目風險沒有相應的等級參數，但抗辯稱已在合同中進行了風險提示。
裁判觀點：一審法院認為，關于某投資公司是否盡到適當性義務。首先，某投資公司并未提交證據證明其曾對董某進行問卷調查。其次，某投資公司未能就涉案私募基金的風險評級相關制度及依據舉證，應由其承擔舉證不能的法律后果。再次，某投資公司雖主張《基金合同》中多處存在風險提示和風險承諾，說明其履行了風險提示義務，但風險告知說明義務與適當性義務不能等同。告知說明義務旨在緩解交易雙方信息不對稱，從程序上保障投資者能夠做出“知情的同意”，而適當性義務則是防止賣方機構為追求自身利益而推薦不適合的產品，對其課以確保投資建議適當的實體性義務。《風險揭示書》及《基金合同》中的“風險揭示”條款并不能證明其盡到了解客戶，了解產品以及保證兩者相匹配的注意義務。綜上，一審法院認為某投資公司在向董某銷售案涉私募基金時未盡到適當性義務。
本案中，由于某投資公司未能執行到關于股權回購訴訟生效判決的全部款項，導致案涉基金未完成清算，但董某的投資款并未全部收回，其投資損失已實際產生。某投資公司未盡到基金管理人的適當性義務與董某的損失之間存在一定的因果關系。董某在不充分了解自身所投資產品的交易內容和交易風險的情況下，為追求私募基金的高收益，貿然支付投資款，其自身亦有一定過錯。綜上，一審法院認定董某應對自己的投資損失承擔20%的責任，某投資公司對董某的投資損失承擔80%的賠償責任。二審法院維持原判。
2. 私募基金實際投向建設項目，基金管理人和代銷機構在募集過程中均未向投資者披露底層資產開發建設已經逾期竣工的事實，投資者適當性義務的履行明顯失當，應承擔相應賠償責任；在投資者資產情況未發生明顯變化，且自愿投資于比其風險承受能力更高的產品的情況下，風險測評晚于支付投資款數日不影響風險測評結論的成立及對其合格投資者身份的認定；《基金合同》約定回訪而管理人未履行相關程序，但投資者未在合理期限內主張解除合同且已收取基金分配款，投資者無權再以管理人未回訪確認為由主張解除《基金合同》
案件：史某與某某公司等其他合同糾紛【(2024)滬74民終250號】
主要事實：2018年7月18日，史某轉賬500萬元認購案涉基金。同月20日D公司出具份額確認公告。2018年7月23日，史某與基金管理人D公司、基金托管人簽訂《基金合同》。《基金合同》載明案涉封閉型股權基金的投資方式為通過收購E公司40%股權的方式，間接對F公司進行投資，并以F公司的名義對前灘XX-XX地塊項目進行開發建設。此外，史某還簽署了《投資者基本信息表（自然人）》《基金投資者風險測評問卷》，手寫了《風險不匹配警示函投資者確認書（個人）》。同月24日，D公司向史某出具《資金到賬確認函》。在案涉基金募集時，前灘XX-XX地塊項目已經遲延開工、遲延竣工，且遲延竣工已逾半年。根據前灘XX-XX地塊項目《土地轉讓合同》的約定，F公司應承擔違約責任。但D公司和代銷機構G公司均未向投資者披露前述事實。2018年7月31日，F公司以前灘XX-XX地塊向銀行抵押貸款。2020年3月，D公司發布的《2019年年度管理報告》中披露前述情況。2020年4月，前灘XX-XX地塊項目竣工。2021年4月，因案涉基金財產未變現完畢，D公司發布延期公告。2022年6月，D公司發布清算公告稱鑒于案涉基金在存續期及延長期內未能完成全部資產變現，管理人決定案涉基金進入清算期。由于基金底層資產于2018年被抵押以申請銀行貸款，銀行已另案訴訟就抵押不動產實現優先受償。史某面臨投資損失，以管理人風險測評時間晚于轉賬投資時間、未在其投資前向其充分揭示底層資產逾期竣工等為由，請求法院判令D公司賠償向其賠償本息損失。一審法院審理認為底層項目雖存在逾期竣工，仍完成項目驗收，D公司未及時披露相關信息的行為存在影響投資者的投資決策和預期的可能性，但并非史某投資損失的直接和根本原因，最終判令D公司對史某損失承擔20%賠償責任。史某不服，提起上訴，同時提出管理人還未按基金合同約定進行回訪。
裁判觀點：二審法院經審理認為，關于對史某的風險測評。本案并無證據顯示史某自支付投資款至進行風險測評前的數日內，存在資產情況重大變化，或者發生其他情況導致其合格投資者的資格發生變化。且史某作為完全民事行為能力人，在已支付投資款并經份額確認后，手寫《風險不匹配警示函投資者確認書（個人）》，明確表示自愿投資于比其風險承受能力更高的產品并明確表示自愿承擔由此產生的后果。故本案風險測評時間比份額確認晚數日，不影響風險測評結論的成立及對史某合格投資者身份的認定。
關于回訪。基金合同設置“投資冷靜期”及“回訪確認”條款的本意是為了保障投資者應當享有的合法權利，而非給予投資者不受期限和條件限制的解除權。本案中，史某應已明確知曉基金管理人在未回訪確認成功的情況下將其認購款投入基金進行投資運作的事實，如其主張解除權要求返還投資款，理應在收到函件后的合理期限間內行使權利。但史某并未主張合同解除，且在本案訴訟前，還兩次收取了案涉基金的分配款。現史某以未經回訪為由，主張返還投資款，顯然已超合理期間，不予支持。
關于對底層資產逾期竣工的披露。本案《基金合同》明確約定基金最終投向前灘XX-XX地塊的開發建設，而在基金成立時，該地塊已逾期竣工長達八個月之久。該地塊的開發建設關涉基金產品底層資產的價值和風險，對于投資者的投資決策和投資預期具有重要影響，故在基金募集銷售階段，管理人應向投資者如實披露逾期竣工的情況。但D公司、G公司在涉案基金銷售過程中，均未向投資者披露底層資產的開發建設已逾期竣工的事實，投資者適當性義務的履行明顯失當，應承擔相應的賠償責任。
綜上，二審法院認為，史某關于D公司、G公司在銷售基金產品時未向其披露項目地塊已逾期竣工，違反適當性義務的上訴主張成立，其余上訴主張依據不足。本案基金產品設立之時，底層資產即已出現風險，對投資者的投資決策和預期影響較大，基于此，并結合項目地塊最終完成竣工驗收的事實，以及案涉基金約定的退出方式、逾期竣工情形與投資者損失的因果關系等綜合考慮，二審法院撤銷原審判決，判令D公司向史某賠償其本金損失的60%以及資金占用損失。G公司作為代銷機構，應對D公司的上述賠償義務承擔連帶清償責任。
3. 私募基金投資于兩層結構的合伙企業有限合伙份額的，應對第二層合伙企業的狀況、底層資產情況，以及在該多層級交易架構層級下，管理人作為有限合伙人對合伙企業的控制力較弱，無法確保資金按預期回流等風險向投資者進行明確告知說明，否則會導致投資者沒有足夠的認識來作出投資決定，法院據此認定基金銷售機構違反適當性義務，并結合投資者自身過錯情形，判令基金銷售機構承擔55%的損失賠償責任
案件：沈某與某某公司財產損害賠償糾紛【（2024）滬74民終619號】
主要事實：2016年5月，E公司與F公司簽訂《代理銷售服務協議》，約定E公司為F公司旗下的各支私募基金產品提供代理銷售服務；因E公司違反法律規定或E公司的過錯而給基金產品、基金投資者及F公司造成的損失，應承擔損失賠償責任。2017年5月，F公司與G公司簽署《合伙協議》，約定F公司為持有A企業61.43%合伙份額的有限合伙人，G公司為持有A企業38.57%合伙份額的普通合伙人。2018年7月，F公司發布案涉基金《開放公告書》載明案涉基金為封閉式運作，投資于A企業的LP份額；A企業受讓B企業的LP份額，從而間接受讓G公司持有的部分債權收益權；其他需要提示的事項載明，基金管理人承諾以誠實信用、勤勉盡責的原則管理和運用基金財產，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。2018年7月，沈某與基金管理人F公司、基金托管人簽訂《基金合同》，《基金合同》的“基金風險提示函”載明管理人不保證基金財產中的認購資金本金不受損失，也不保證一定盈利及最低收益；案涉基金屬于中等風險投資品種，適合風險識別、評估、承受能力中等及以上的合格投資者；案涉基金封閉式運作，投資范圍是投資于其他合伙企業的LP份額；根據不同的底層資產結構以及投資需求，該份額將直接或間接用于受讓四大國有資產管理公司轉讓的銀行不良資產債權。同時，沈某簽署了《基金投資者風險測評問卷（個人版）》，測試結果顯示沈某的風險承受等級為C5成長型。后沈某轉賬500萬元認購案涉基金，E公司、F公司向沈某出具認購確認函。2015年11月，G公司與B企業簽訂《債權轉讓協議》，約定G公司將從H公司受讓的不良債權及其從權利轉讓給B企業。2019年3月，基金業協會發布公告載明將注銷F公司的私募基金管理人登記。同年6月13日，F公司以G公司未能依約執行合伙事務，致使A企業已處于失聯、無人經營等狀態，內部管理機制失效、經營陷入僵局等理由向法院起訴請求判令解散A企業，該案法院最終判令A企業解散。沈某因案涉基金到期但未能按期獲得兌付，遂以E公司未盡適當性義務為由主張E公司的損失賠償責任。在案件審理過程中，E公司還提供了沈某申請轉化為專業投資者的錄音：E公司告知沈某申請轉化為專業投資者表明沈某具有專業的判斷能力，能做出符合自身風險承受能力的投資判斷，同時F公司不再提示產品的特殊風險；結合沈某的情況，E公司對沈某的申請進行了評估，將沈某認定為專業投資者。沈某在錄音中表示同意。
裁判觀點：一審法院認為，案涉基金產品已到期，但沈某未能按期獲得兌付，雖案涉管理人曾提起解散之訴，但至今仍未按約將基金清算后的利益分配給沈某，亦沒有證據證明有其他財產彌補沈某在案涉基金合同項下的投資損失。且案涉管理人已被基金業協會注銷管理人登記。綜上，一審法院對沈某存在經濟損失的事實予以認定。
關于代銷機構E公司是否盡到了投資者適當性義務。本案沈某向E公司申請轉化為專業投資者，但E公司未能提供相應材料，且從其提供的電話回訪錄音顯示，E公司的工作人員也僅告知沈某其申請成為專業投資者會不再提示產品的特殊風險，但并未明確說明相應風險的內容，不能免除E公司應當向普通投資者履行的信息告知、風險警示、適當性匹配等義務。E公司對沈某進行了風險測評和分類，就涉案產品進行了評級，并在《基金合同》等文件中明確了產品類型、風險等級等信息，說明E公司已經建立了金融產品的風險評估及相關管理制度。測試結果顯示，沈某的風險承受等級為C5成長型，而本案產品風險等級屬于中等風險產品，風險等級相匹配，沈某應為本案產品的適格投資者。雖然從《開放公告書》和《基金合同》對私募基金投資目標和投資范圍的描述中可以看出，涉案基金是投資于兩層結構的合伙企業LP份額，但對于第二層合伙企業的狀況、底層不良資產包的總體規模和已回款情況，以及在該多層級交易構架層級下，管理人作為有限合伙人對合伙企業的控制力較弱，無法確保資金按預期回流等風險向投資者進行明確告知說明，且E公司在審理中亦確認其系僅依據《基金合同》和《開放公告書》對沈某進行銷售，從而使得沈某對所要投資的金融產品沒有足夠的認識來作出投資決定。故E公司在銷售涉案基金時未能完全盡到投資者適當性義務，存在相應的過錯。
由于E公司未完全盡到適當性義務，影響了沈某作出投資決定的判斷依據，致使涉案產品未能及時兌付導致沈某出現損失，E公司的違法行為與沈某的損害結果存在因果關系。
綜上，一審法院認定E公司在本案中未向投資者如實告知產品情況、充分揭露產品風險的行為，違反了監管規定及合同約定，其過錯行為存在一定的違法性，影響了投資者對于產品風險的判斷，與投資者損失之間存在因果關系。同時，本案的開放公告書、基金合同已告知投資者產品的基本情況以及產品為中等風險等級，不保證最低收益，亦不保證本金不受損失，沈某作為投資者，未審慎甄別投資標的，充分認識產品風險，自身亦存在一定過錯。一審法院綜合E公司在基金銷售過程中的過錯程度，酌定E公司對沈某投資本金的55%承擔賠償責任。后沈某不服，提起上訴。二審法院駁回上訴，維持原判。
4. 私募基金銷售機構未向投資者充分履行告知說明義務，致使投資者在對基金封閉期、贖回費等信息存有誤解情形下進行投資并產生實際損失的，結合投資者自身的過錯程度，法院判令銷售機構對投資者的損失承擔部分賠償責任。
案件：楊某與某某公司財產損害賠償糾紛【(2024)滬74民終742號】
主要事實：A公司為案涉1期基金和2期基金的代銷機構，運營“XX基金”APP，楊某分別于2020年和2021年9月在該APP上填寫《私募基金投資者風險問卷調查》，兩次風險評估結果均載明，楊某風險承受能力為“進取型”，適合的基金產品評級為“高風險、中高風險、中風險、中低風險、低風險”。2021年6月，A公司員工張某向楊某微信發送案涉1期基金產品介紹頁面截圖，楊某表示1期基金“費用高”。后張某多次向楊某發送案涉1期基金相關文件，均載明鎖定期為6個月、無贖回費用。2021年7月14日，楊某向張某詢問是否可以購買案涉1期基金，張某表示案涉1期基金已無份額，下一期在發行準備中。2021年7月22日，張某將含1期基金產品要素表、1期基金合同的相關文件以及“2期基金評價一頁通”文件發送給楊某。7月26日，張某向楊某介紹在APP操作認購案涉2期基金的流程。7月28日、8月12日、9月7日，楊某四次通過“XX基金”APP申購案涉2期基金時，均在線簽訂《投資者確認書》《2期基金合同》各四份。《2期基金合同》包括《風險揭示書》《合格投資者承諾書》《投資者告知書》及合同文本等，涉及楊某多個電子簽名，系統顯示楊某簽署四份合同用時分別為13秒、35秒、14秒、18秒。《2期基金合同》載明基金設置12個月的鎖定期；基金投資者持有期超過12個月但不足24個月時贖回本基金的，贖回費率為1%。2021年8月6日，張某向楊某發送的基金信息對比表仍顯示案涉基金6個月鎖定期后無贖回費。在后兩次認購前，楊某向張某申請認購費減免。2021年11月，楊某向張某發送微信詢問是否能贖回部分基金，張某回復鎖定期內不接受。楊某向A公司提出對2期基金鎖定期為12個月的質疑，并走投訴流程。2022年1月，張某向楊某發送微信就未能明確告知其2期基金鎖定期變更事宜表示歉意。同年2月，楊某以A公司為被申請人申請證券期貨糾紛調解，但雙方調解不成。12個月鎖定期屆滿后，楊某分批贖回案涉2期基金，面臨投資損失。楊某以A公司未盡到告知說明義務為由等向法院起訴請求判令A公司對其損失承擔責任。
裁判觀點：一審法院認為，關于A公司是否盡到告知說明義務，A公司系案涉基金產品代銷機構，楊某購買案涉基金產品過程中，存在從“線下推介”到“線上購買”的特殊交易模式。在案證據顯示，楊某在購買案涉基金產品前與A公司員工存在長達數月的大量溝通記錄，但楊某在線簽署前述文件耗時均很短，而基金合同較長，由此可知楊某對于案涉基金產品的判斷更多的是基于A公司員工的介紹，A公司單憑上述文件作為其已履行告知說明義務的依據，一審法院難以認同。A公司作為賣方機構，對投資風險的揭示應當是具體且實質性的，應以楊某能夠充分了解的方式向其真實、準確、完整、及時地披露案涉基金產品信息，包括費用構成、履行期限等影響楊某投資決策的信息，落實到本案中，
A公司員工理應就案涉兩期基金的區別向楊某告知說明，但A公司員工不僅未予告知說明，且在基金推介過程中存在模糊二者差別性、強調二者相同性的情況。由于A公司未向楊某充分盡到告知說明義務，致使楊某購入高額金融產品并產生實際損失，A公司行為與楊某損失之間存在因果關系，A公司應向楊某承擔相應的損失賠償責任。
關于A公司應承擔的賠償金額認定：首先，楊某自認其在填寫案涉2份《私募基金投資者風險問卷調查》時為片面追求評級結果而對部分問題的回答有所夸大，導致其對于高額資金投資流動性、投資期限等需求未能實際體現在問卷調查結果中。案涉2期基金鎖定期并未超出楊某問卷調查中投資期限的相關選項結果，楊某在與A公司員工實際溝通過程中，也未主動提及其有買房需求、擬投資短期金融產品等信息，楊某應對其行為承擔相應責任，A公司也可據此主張免除部分責任。其次，楊某作為具有一定投資經驗的金融消費者，其有能力也有義務對其簽署的2期基金合同重要條款詳細閱讀，本案中楊某雖歷經四次基金合同簽署過程，但均未能謹慎對待，應對其行為承擔相應責任。案涉2期基金系指數增強型證券投資基金，其凈值變化與相關指數變化關聯性更密切，基金鎖定期雖然影響楊某的贖回時機，但并不能避免其本金損失。綜上，雖然A公司未能充分履行告知說明義務，但基于基金本身特點以及楊某自身過錯，A公司行為與楊某損失之間關聯程度相對較小，故一審法院酌定A公司應對楊某所受的本金損失承擔15%比例的賠償責任。后楊某不服提起上訴，二審法院駁回上訴，維持原判。
5. 在私募基金代銷機構向投資者進行了系統的風險揭示的情形下，代銷機構人員向投資者作出保本保收益承諾并使得投資者基于對其的信任購買基金產品的，基金代銷機構無需擔責，但基金代銷人員應在基金完成清算后對投資者的損失承擔一定的賠償責任
案件：廖某、某證某公司等財產損害賠償糾紛【（2024）新01民終2957號】
主要事實：2016年1月至2022年3月期間，趙某在D公司任職。2017年3月，廖某與E公司簽訂案涉基金合同，該合同包括風險揭示書、合格投資者承諾書、投資者告知書及客戶資金來源合法性及資產合格承諾書等文件，廖某在各文件落款處均進行簽字；合同正文包括前言、釋義、聲明與承諾、私募基金投資、收益分配、信息披露與報告、風險揭示、清算、違約責任和爭議處理等23部分事項，約定了案涉基金管理人為E公司，代銷機構為D公司，基金管理人并不承諾或保證合同終止時優先級份額和進取級份額的本金和收益等。合同落款處有雙方簽章。廖某簽署了《投資者風險揭示書》《產品風險揭示書》并錄音錄像，其風險承受能力為積極，D公司在廖某購買案涉基金冷靜期滿24小時后通過電話進行回訪，廖某對是其本人認購、由本人簽署材料、閱讀了風險揭示、產品評級為高風險、其風險承受能力為高風險匹配、產品收益分配方式及未來可能產生的投資損失等內容均進行了確認。后廖某轉賬支付投資款。廖某此次購買案涉基金提交了資產證明，且廖某在2007年就開始進行股票交易，在購買案涉基金前曾多次購買百萬級基金產品，知曉基金購買操作流程及產品存在的風險。此外，D公司員工趙某在2019年3月至2021年4月期間與廖某的多次聊天記錄顯示，趙某在向廖某銷售案涉基金時，曾承諾保本保收益。后案涉基金未能如期結算，廖某以D公司和趙某違規隱瞞產品風險并承諾保本保收益等為由起訴請求法院判令趙某和D公司共同賠償損失。一審法院判決駁回廖某的全部訴訟請求，廖某不服提起上訴，主張趙某和D公司存在未履行適當性義務以及向客戶承諾保本保收益的違法違規行為，應賠償廖某的本金和利息損失等。
裁判觀點：二審法院認為，從D公司的角度來看，案涉基金合同中包括風險揭示書、合格投資者承諾書、投資者告知書、客戶資金來源合法性及合格承諾書等文件，廖某在上述文件中均進行了簽字。上述文件內容涉及私募基金投資、收益分配、信息披露與報告、風險揭示、違約責任等，明確了案涉基金的管理人、綜合服務機構、計劃募集總額、募集人數規模、申購和贖回的開放對象、存續期限等，并提示該基金不承諾保證本金和收益，該基金屬于高風險投資品種，適合風險識別、評估、承受能力高的合格投資者。同時，廖某簽署的《投資者風險揭示書》《風險揭示書》、錄音錄像以及D公司二審中提交的客戶風險承受能力問卷、業務知識測試試卷相互印證，進一步證實就廖某購買案涉基金，D公司在了解案涉基金的特征和風險等級的基礎上，多次以書面文件的形式和現場告知的形式向廖某揭示了案涉基金的特征和高風險特性，廖某在購買案涉基金前所做的仍在有效期內的問卷測試亦顯示D公司對廖某的個人情況、財產情況、投資經驗、投資需求等進行了了解和分類，廖某屬于積極性投資者，符合該產品的投資者等級，D公司基于上述了解情況將該基金銷售給廖某符合將適當產品銷售給適合的金融消費者之要求。據此，可以證實D公司在向廖某銷售案涉基金產品時恰當地履行了適當性義務和告知義務。另，廖某主張相關問卷測試其僅進行了簽名，而并非其本人作答，比如2016年12月7日的客戶風險承受能力問卷第5題，廖某并未非取得證券從業資格的人員，該選項與事實不符。對此，二審法院認為，廖某作為完全民事行為能力人，應當審慎簽署書面文件，并對其后果負責，廖某在未舉證證明該問卷并非其本人作答的情況下，并不能否定該問卷的真實性。且，即便該第5題存在錯誤勾選的情況，扣除第5題的分數，該問卷的分數依然在積極投資者的等級范圍內。故，二審法院對廖某關于相關問卷測試并非其本人作答的主張不予采信。綜上，二審法院確認D公司作為案涉基金的代銷機構，履行了適當性義務和告知義務，對廖某的損失不存在過錯，無需承擔賠償責任。
從趙某的角度來看。通過趙某與廖某的微信聊天對話內容可以看出，趙某曾就案涉基金向廖某作出了保本保收益的承諾，屬于證券從業人員的違法違規行為。雖然D公司向廖某進行了系統的風險揭示，但在趙某的利益承諾面前，廖某依然基于對趙某的信任購買了該基金產品，并至今未能如期實現結算。趙某對此存在一定的過錯，在廖某存在確定損失的情況下，趙某應當承擔一定的賠償責任。但鑒于案涉基金尚未完成清算，基金凈值為動態數值，廖某購買該基金的最終損益情況需要在清算后確定。故，待案涉基金清算完成，廖某的損失數額明確后，廖某可另行向趙某主張賠償損失。在本案中，鑒于損失數額尚未明確，二審法院對于趙某的賠償數額暫不作認定。
最終，二審法院認為廖某的上訴請求不能成立，應予駁回。一審判決認定事實雖有瑕疵，但裁判結果正確，應予維持。
6. 私募基金銷售機構在銷售基金過程中應雙錄而未雙錄，且員工向投資者承諾保本保收益的，法院結合投資者的投資經驗和風險承受能力等因素，判令銷售機構對投資者的損失承擔90%的賠償責任
案件：王某等財產損害賠償糾紛【（2024）滬74民終889號】
主要事實：2021年6月，王某通過A銀行線上手機程序完成投資者風險承受能力評估，評估結果為進取型（C5）。王某此前投資過理財產品。同日，王某在A銀行處認購風險等級為中風險的案涉私募證券基金產品，但A銀行在銷售過程中，未對王某進行雙錄。7個月后，王某擬贖回案涉基金產品，但A銀行客戶經理陸某稱贖回要虧70余萬元，告知王某不能贖回并承諾會保本保息：“支行會用另外的形式補給你的……利息不低于4.5”。2022年9月，陸某再次告知王某“一定要等我消息再贖回”。同月，王某再次向陸某表示想贖回全部案涉基金產品份額，但陸某仍然表示“最好不要全部贖回”。為了償還自身債務，王某最終選擇贖回部分基金份額。2023年2月，王某向銀保監部門舉報A銀行在案涉基金產品銷售過程中存在違規行為。同年6月21日，銀保監部門就王某舉報事項出具答復書載明：A銀行在銷售過程中，存在應雙錄（錄音錄像）未雙錄情況，且客戶經理違規承諾預期收益。次日，王某收到該答復書。截至該日，王某購買案涉基金產品的投資本金損失約為164萬元。后王某以A銀行曾作出收益承諾等為由訴至法院要求A銀行賠償投資損失。
裁判觀點：一審法院認為，銀行作為專業金融機構，在案涉基金銷售過程中存在員工向客戶承諾保本保息等違規行為，導致王某投資損失，A銀行顯然存在重大過錯，應當承擔相應的賠償責任。而對于王某，其作為完全民事行為能力的成年人，之前曾投資過理財產品，具有一定的投資經驗，并且，王某經評估的風險承受能力等級與其當日購買的案涉基金產品風險等級相匹配。故王某自身亦存在一定的過錯，其應當自行承擔相應責任。綜合考慮某A銀行侵權行為、雙方過錯程度等因素，一審法院酌定A銀行應對王某的損失承擔90%的賠償責任，王某自行承擔10%的責任。銀保監部門于2023年6月21日對A銀行違規行為作出認定，次日王某已明知存在侵權行為。在此情況下，王某并未及時贖回導致投資損失進一步擴大，之后擴大的損失應由其自行承擔。故一審法院認定王某投資損失計算基準日應以2023年6月22日為宜。關于利息損失，A銀行員工承諾保本保收益，違反《證券投資基金法》相關規定，該承諾無效。故該利息損失，應以全國銀行間同業拆借中心公布的一年期貸款市場報價利率為參考值。后王某和A銀行均提起上訴，二審法院駁回上訴，維持原判。
7. 投資者在空白的風險測評問卷等適當性審查材料上簽字，應視為其清楚、理解其中內容，同時也表明其放棄核實空白內容的權利，并愿意承擔由此帶來的法律后果，該行為應視為對相關材料具體內容的概括授權。投資者以此主張管理人未盡適當性義務的，法院不予采信
案件：蘇某與某某公司等其他合同糾紛【(2024）滬0109民初824號】
主要事實：案涉基金系E公司自銷契約型私募基金產品。F公司作為E公司的控股股東自愿作為擔保人，為E公司發行的案涉基金的投資本金及收益提供收益保底擔保。2018年4月，蘇某作為甲方（基金份額持有人）、E公司作為乙方（管理人）、某某銀行1作為丙方（托管人）簽署《基金合同》。《基金合同》包括《風險揭示書》《合格投資者確認書》、合同內容及附件。《風險揭示書》載明管理人不承諾投資者的投資本金不受損失或者取得最低收益等內容。《合格投資者確認書》載明投資者確認已充分了解并謹慎評估自身風險承受能力，并自愿自行承擔投資該基金所面臨的風險等內容。《風險揭示書》《合格投資者確認書》落款“投資者”處均由蘇某手書簽名。《適當性告知書》依次由《投資者基本信息表》《基金投資者風險測評問卷》《投資者風險評估結果確認書》《基金風險提示函》《投資者風險匹配告知書及投資者確認函》《冷靜期確認書》《回訪確認書》組成。上述材料投資者簽字欄均由蘇某簽字。后蘇某劃款至案涉基金賬戶。2019年1月，E公司出具案涉基金延期贖回及分配公告。2020年10月，E公司發布案涉基金清算公告，載明案涉基金進入清算程序，截至案涉基金清算之日，案涉基金尚存在部分標的資產無法變現。2021年8月，案外人李某作為案涉基金的另一投資者以E公司、F公司等為被告，就案涉基金導致的投資損失訴至法院。法院判令E公司賠償李某投資款損失，F公司承擔連帶賠償責任。截至2021年12月，蘇某陸續收到五筆清算款，面臨投資損失。蘇某認為其之所以購買案涉產品系受E公司銷售人員保本保息承諾的影響，并確認《適當性告知書》中的所有簽名均為蘇某本人所簽，但其余內容均非蘇某書寫，且案涉基金管理人信息披露等方面存在違約行為，遂訴請賠償投資本金損失和投資收益。
裁判觀點：關于E公司是否履行投資者適當性義務。雖蘇某表示簽名時《適當性告知書》中的內容均為空白，除了簽名，其余字跡均非蘇某本人所寫，但并未提供任何證據予以證明。即便蘇某系在空白的《適當性告知書》上簽字，但其作為完全民事行為能力人，應當知曉簽名所代表的法律意義。其在空白的《適當性告知書》上簽字的行為應視為其清楚、理解其中內容，同時也表明其放棄核實空白內容的權利，并愿意承擔由此帶來的法律后果。該行為應視為對《適當性告知書》具體內容的概括授權。故本案法院對蘇某該項訴稱意見不予采信。
關于E公司是否在信息披露及投資范圍上存在違約行為。李某案生效判決已認定E公司在披露義務上存在實質性違約，并在案涉基金的管理中超越了合同約定的投資范圍，違反了管理人誠信、勤勉義務，對投資者造成了損失，本案法院對此予以確認，不再贅述。
關于蘇某可否主張損失賠償，若可，賠償范圍如何確定。李某案生效判決已認定投資人的損失已實際產生，且與E公司的違規違約行為之間存在相當因果關系。E公司應承擔的法律責任、賠償范圍亦在李某案判決中予以認定，本案法院在此亦不再贅述。結合到本案，雖E公司作為管理人在基金管理階段存在嚴重過錯，但蘇某在不充分了解自身所投資產品的交易內容和交易風險的情況下，片面追求高收益、聽信保底承諾，貿然支付投資款并配合E公司簽署相關文件，亦有一定過錯，故應對自己的投資損失承擔30%的責任，E公司對蘇某投資損失承擔70%的責任。對于蘇某訴請要求賠償投資本金及利息的主張，法院綜合考慮蘇某的實際損失情況，酌定蘇某的投資損失為投資本金扣除蘇某已收到的清償款。
關于F公司對E公司的賠償是否承擔連帶責任。李某案生效判決已認定F公司對案涉基金本金及收益作出承擔不可撤銷連帶責任擔保，屬基金管理人密切關聯利益主體作出剛性兌付承諾的情形，應為無效，故F公司無需承擔擔保責任，但應當與債務人即E公司對《基金合同》債權人的經濟損失承擔連帶賠償責任，本案應作相同認定。
最終，本案法院判令E公司賠償蘇某投資本金損失的70%，F公司對此承擔連帶賠償責任等。
8. 資產管理人未履行投資者適當性義務，未按資管合同約定執行相關擔保措施，亦未就此向投資者進行信息披露的，結合投資者已簽署風險承諾函，且此前已有金融產品投資經歷，法院酌定管理人對投資者投資損失承擔50%的賠償責任
案件：A公司與李某其他合同糾紛【(2024)滬74民終681號】
主要事實：2015年7月21日，李某作為資產委托人與A公司作為資產管理人等簽訂案涉《資產管理合同》（以下簡稱“《資管合同》”），約定案涉資管計劃通過銀行向B企業提供不超過2.8億元的委托貸款等；資產管理人采取以下投資保證措施： C集團、王某為B企業償還案涉資管計劃發放的委托貸款本息提供無限連帶責任擔保；D公司以其持有的B企業有限合伙份額為B企業償還案涉資管計劃發放的委托貸款本息提供股權質押擔保；相關的保證合同及質押合同均需經過強制執行公證。此外，《資管合同》的“風險揭示”部分載明案涉資管計劃可能面臨政策風險、公司經營風險等風險；《風險承諾函》載明：“本人聲明已充分理解本合同全文，了解相關權利、義務及所投資資管計劃的風險收益特征，愿意承擔相應的投資風險……”該《風險承諾函》底部由李某簽字。此外，《資管合同》約定A公司應通過郵寄、傳真或電子郵件至少一種方式向委托人提供年度報告和臨時報告。后李某轉賬投資款。2015年7月23日，E銀行（貸款人）與A公司（委托人）、B企業（借款人）共同簽訂《人民幣單位委托貸款借款合同》及其補充協議（“主合同”）約定貸款金額2.8億元，貸款期限18個月等，并與其他相關主體簽訂《保證合同》約定：C集團提供連帶責任保證，保證范圍為B企業在主合同項下的全部支付義務的二分之一；王某、朱某分別對上述債務提供一般保證；F公司對上述債務作出連帶責任保證；陳某應將其持有的B企業3,000萬元有限合伙份額質押給A公司。此外，D公司自始未曾持有B企業3,000萬元合伙份額。2017年1月，A公司發布案涉資管計劃清算公告載明案涉資管計劃已屆滿并進入清算程序，后A公司發布《清算報告》。案涉資管計劃自2018年6月第四次分配后無其他分配或進展。后因B企業未償還全部借款，F公司亦拒絕承擔保證責任，A公司起訴F公司，該案法院于2018年1月判決F公司對B企業尚未償還的借款本金以及相應的利息承擔保證責任。后申請人A公司申請執行無果。A公司還向某仲裁委申請C集團承擔擔保責任，但相關執行程序亦因C集團暫無財產可供執行而終結。后多家法院分別作出執行裁定書，認定C集團、王某、D公司等名下暫無其他可供執行財產。根據公示信息，案涉資管計劃信息披露情況中月報、季報、半年報、年報均為0條。A公司僅通過公司網站將年報、清算報告等信息予以披露。李某面臨投資損失，遂訴至法院，主張A公司未對其進行任何問卷調查和適當性審查，且沒有合理地評估、揭示風險，未經投資者同意擅自變更增信措施，底層資產現已經不存在變現價值，應當對其投資損失承擔全部賠償責任。一審法院認為A公司違反投資者適當性義務、信義義務以及信披義務，判令A公司賠償李某的全部本金損失以及資金占用損失。A公司不服，提起上訴。
裁判觀點：二審法院認為，關于A公司是否恰當履行了適當性管理義務、信義義務和信息披露義務。首先，一審法院認定A公司違反適當性義務，并無不當。此外，本案中，《資管合同》約定的擔保措施與實際執行的擔保措施存在重大差異，無論該擔保措施變更是強化還是削弱債務擔保，該行為均構成對原有合同約定內容的重大變更，A公司理應及時向投資者進行披露，但結合A公司并未按照合同約定的方式向投資者提供年度報告、臨時報告的事實，可以認定A公司存在違約行為，在信義義務和信息披露上均存在履行瑕疵。關于損失是否能夠確定，案涉資管計劃已發布清算公告，在向底層資產追索中，相關訴訟、仲裁已經結案，執行案件也陸續終結本次執行，投資者在2018年6月最后一次分配后至今未獲清償，故根據基金清算實際進展，可以認定損失客觀發生。關于A公司具體賠償范圍。二審法院認為，李某在《風險承諾函》上簽字確認了解所投資管計劃的風險收益特征，愿意承擔相應的投資風險，且此前也有相關金融產品投資經歷（“企查查”查詢平臺顯示李某投資案涉產品前存在其他對外投資記錄），上述情形可以適當減輕A公司的賠償責任。對于A公司變更擔保的違約行為，《保證合同》增加了F公司和朱某的擔保，而D公司事實上并未持有B企業合伙份額，在《保證合同》中約定由陳某實際履行。從向保證人主張責任的最終效果來看，相關保證人在執行程序中都被認定無財產可供執行，故二審法院認為該變更擔保措施并未實際影響到債權安全，與投資者損失并無因果關系。對于A公司信息披露的違約行為，并無明確證據證明該違約行為與損失的因果關系。因此，綜合考量A公司各義務履行情況，二審法院撤銷一審判決，判令A公司賠償李某投資本金損失的50%，以及按照同期同類存款基準利率計算的利息。
9. 關于基金投資項目的盡職調查，在基金產品投資結構符合基金合同約定的情形下，難以認定基金管理人對產品信息不了解；關于基金產品風險評級的主體及標準等是否存在不當，應當依據相關監管規定、產品特點和產品市場環境等綜合予以認定，不同時期的風險等級不對應，不足以證明管理人在基金設立時對產品風險等級的評定失當
案件：白某與某某公司私募基金合同糾紛【(2024)滬74民終331號】
基本事實：2015年5月21日，A企業與H公司及賈某等簽訂《投資者權利協議》，約定A企業向H公司提供借款，借款到期后投資人可以選擇贖回或者轉換。同日A企業與H公司等簽訂了借款合同，Z公司及其實際控制人賈某為還款責任提供連帶保證（“某某融資項目”）。同月26日，X公司與Y公司等共同簽訂了《A企業之第一次經重述和修訂的合伙協議》（“《合伙協議》”），約定成立A企業，X公司為有限合伙人，Y公司為普通合伙人，全體合伙人的出資應僅用于參與某某融資項目。同日，白某填寫由X公司提供的《風險測試函》，并與X公司簽訂了《基金合同》等。《基金合同》約定白某投資的B基金募集資金主要用于投資A企業的有限合伙財產份額，具有風險中等、收益中等的特點；“風險揭示內容”載明在B基金存續期內，基金份額持有人將面臨資金不能退出帶來的流動性風險和委托資金不能按期退出等風險。X公司為B基金管理人。同日，白某支付投資款。2017年2月，X公司向Y公司出具《贖回提示》。2017年3月，X公司以及A企業其余有限合伙人向Y公司出具《關于A企業投資某某融資項目的處置指示》，要求向H公司發出貸款提前贖回通知。2017年4月，A企業向借款人H公司等及擔保人發出《贖回通知》，要求各借款人及擔保人返還A企業全部本息。后A企業起訴H公司、賈某、Z公司歸還拖欠本金及利息、逾期利息等。法院判決支持歸還拖欠本息、逾期利息等部分訴請。2017年8月，X公司起訴A企業、Y公司等，提出確認X公司與Y公司所簽《合伙協議》已解除，返還投資款及投資收益等訴請。一審法院判決駁回X公司訴請。二審法院駁回上訴，維持原判。X公司在上述訴訟前已通過工作簡報向白某等投資者披露解釋了請求權基礎的選擇理由，且白某等投資者并未表示異議。后白某面臨投資虧損，以X公司在投資階段未對A企業的投資標的進行盡職調查等為由，起訴請求法院判令X公司賠償其投資本金損失和資金占用損失。一審法院判決駁回白某的訴訟請求，白某不服提起上訴，并提出X公司未對B基金產品進行評級，誤導其產生錯誤投資決策。
裁判觀點：二審法院認為，關于盡職調查。X公司與Y公司等成立A企業，A企業與H公司簽訂《借款合同》，并與H公司及賈某等簽訂《投資者權利協議》，約定借款到期后投資人可以選擇贖回或者轉換等。《基金合同》約定B基金募集資金投資A企業后，主要為通過A企業進行可轉換債券的投資。故基金產品的投資結構符合《基金合同》約定，難言X公司對產品信息不了解。而在此前提下，白某主張X公司必須自證盡職調查義務的履行過程，向投資者開示盡調報告，以及在基金募集階段向投資者開示投資項目交易文件，均無明確合同及法律依據。
關于風險評級。產品風險等級系金融機構提供給投資者關于產品風險較為直觀的信息，如果產品風險等級不適當確實會導致產品風險揭示不充分的后果，但風險評級的主體及標準等是否存在不當，應當依據相關監管規定、產品特點和產品市場環境等綜合予以認定。依據B基金發行時的監管規定，管理人有權對基金產品自定風險評級。X公司在案涉《基金合同》中對該產品描述為“風險中等”，尚無明確證據表明存在評級不當情形。2017年6月，某某協會發布《基金募集機構投資者適當性管理實施指引（試行）》，B基金根據該指引，將風險等級更改為“R5”。B基金設立時市場上尚未出現相關重大負面信息，及變更為“R5”風險等級時，某某融資項目及市場環境已經出現變化，不同時期的風險等級不對應，不足以證明管理人在基金設立時對產品風險等級的評定失當。
最終，二審法院駁回上訴，維持原判。
二、 基金投資和管理
10. 2023年度上海法院金融商事審判十大案例之一：在私募基金運營過程中，如果基金管理人的實控人已實質性介入基金的盡職調查、投資決策、項目推介、基金管理等工作，并在項目推進、實施過程中起到了重要組織、協調和推動作用，在此情況下，如果因其不當行為給投資者造成損失的，其應承擔相應的侵權責任
主要事實：2015年底，乙公司決定收購境外主體丙公司65%的股權。2016年2月，為募集收購所需資金，乙公司主導A基金（乙公司為LP，管理人為B公司，B公司為乙公司的全資子公司）的發起設立。A基金《資本招募說明書》載明管理團隊共6人，其中5人均在乙公司任職。2016年3月，乙公司員工將境外并購項目方案發送給投資者，該方案以乙公司作為推介單位和項目聯系人，寫明“基金由乙公司全資子公司B擔任執行事務合伙人，實際管理工作由乙公司承擔”。乙公司承諾其將利用其集團資源，全力負責落實項目的整個退出過程。該材料還提及作為“GP”的乙公司聘請了知名第三方機構對收購標的進行了財稅、法律、審計方面的盡調，并分別出具了盡調報告。2016年4月，包括甲合伙企業在內的各投資人簽署了《A合伙協議》，甲合伙企業向A基金繳納出資款6億元。2016年9月，A基金發布《2016年第三季度投資與運營報告》，載明乙公司向丙公司的股東發出約束性報價、乙公司獲得國家發改委《關于乙公司收購丙公司部分股權項目信息報告的確認函》以及A基金的投后管理由乙公司的國際并購團隊負責等內容。在交易過程中，與甲合伙企業溝通A基金相關工作的郵箱為乙公司后綴名的郵箱。案涉交易完成之后，丙公司在境外面臨各項不利事件。A基金2019年度審計報告及財務報表載明，A基金截至2019年12月31日經審計的合并報表凈資產為-1.79億元。后甲合伙企業因A基金到期而其未能取得投資本金及回報，訴請判令乙公司賠償其投資款本金以及利息損失。另查明，A基金于2016年和2018年兩次向甲合伙企業分配預期收益。一審法院判決乙公司賠償甲合伙企業30%的投資本金。后乙公司不服，提起上訴。
裁判觀點：法院認為，在本案中，乙公司并非A基金的管理人，但卻是管理人的唯一股東（即實際控制人），且兩公司部分高管重合。根據A基金合伙協議，乙公司系有限合伙人，并非基金管理人，無權執行合伙事務。乙公司對自身在案涉基金中的職責定位應有清晰認識和準確把握，履職應“到位不越位”。但根據已查明事實，乙公司已通過各種方式實質性介入A基金的盡職調查、投資決策、項目推介、基金管理等工作，實際執行了合伙事務，實質干預了私募基金管理人的業務活動，使投資人對其產生一定程度的信賴，相信乙公司是案涉基金的實際主導方，對投資人甲合伙企業的投資決策產生了重要影響，而且，無論從乙公司介入時間分析，還是從介入事件分析，諸多事實和證據可相互印證，乙公司在實際履行這些職責時存在諸多過錯，對丙項目的投資失敗負有一定責任，未能維護好投資者的合法權益，乙公司應承擔相應責任。因甲合伙企業自身也存在一定過錯，故應適用《侵權責任法》規定：“二人以上分別實施侵權行為造成同一損害，能夠確定責任大小的，各自承擔相應的責任；難以確定責任大小的，平均承擔賠償責任”。經綜合考量，二審法院認為一審法院要求乙公司賠償甲合伙企業30%的本金損失合理，遂駁回上訴，維持原判。
11. 2023年度上海法院金融商事審判十大案例之二：雙層證券私募投資基金構架中，雙層基金的共同管理人未經雙層基金全體份額持有人同意，單獨與上層基金部分投資人簽訂質押合同出質下層基金底層資產的行為，不屬于履行有效管理義務的范疇，違反《信托法》
主要事實：A基金與B基金具有上、下層關聯關系，管理人均為甲公司。2018年10月，甲公司與乙公司簽訂《應收賬款收益權轉讓及回購協議》，約定以B基金的資金受讓乙公司對外債權的收益權，乙公司則按期支付債權收益權的回購價款。2018年11月，周某與甲公司簽訂《A基金合同》，成為上層A基金的投資人。《A基金合同》約定，投資于B基金的比例不低于90%。《A基金合同》《B基金合同》均約定：依據《證券投資基金法》和其他有關規定訂立合同；基金運作方式為契約型、開放式；基金為均等份額；同等基金份額，享有同等分配權，并約定了基金財產清算過程中剩余資產的分配及順序等。后因乙公司違約，甲公司遂于2020年8月起訴乙公司支付債權收益權回購價款及違約金，并獲得勝訴判決，但相應執行裁定書裁定終結本次執行程序，暫未有執行到位金額。2020年11月，甲公司發布A基金延期兌付公告。2021年1月，周某與甲公司簽訂《應收賬款質押協議》，約定將下層B基金的底層資產（即對第三方的應收賬款）按周某持有的基金份額比例部分出質于周某。《應收賬款質押協議》未獲得A基金與B基金全體份額持有人的一致同意。2021年5月，在甲公司尚未啟動A基金清算分配程序時，周某起訴請求依據《應收賬款質押協議》對約定部分的下層基金底層資產行使優先受償權，欲以此實現按其持有的基金份額自行對外清收。一審法院判決駁回周某的全部訴訟請求。后周某提起上訴。
裁判觀點：二審法院認為，涉案雙層證券私募基金均符合《信托法》關于信托的定義，應受《證券投資基金法》和《信托法》的雙重規制。雙層基金相互獨立，其底層資產屬于信托財產。甲公司作為雙層基金的共同管理人，未經雙層基金的全體份額持有人同意，與上層基金的投資人周某簽訂《應收賬款質押協議》，將部分下層基金的底層資產出質，不屬于履行有效管理義務的范疇，不符合基金之信托目的及全體受益人即基金份額持有人的最大利益，違反《信托法》第二十五條規定，當屬無權處分。《應收賬款質押協議》的實質是跳過基金清算分配程序，以針對底層資產直接行使優先權的方式，奪取管理人對于信托財產的合法管理權，并打破信托財產的獨立性，既違反基金合同約定，亦違反法律規定，該質押協議若得履行，則必然侵害雙層基金項下未簽訂該質押協議的其他基金份額持有人之“信托受益權”。綜上，在未得雙層基金全體份額持有人一致同意的情況下，上層證券私募基金投資人不能通過與管理人訂立質押合同的方式，對下層基金的底層資產行使優先受償權。本案中，周某不能依據《應收賬款質押協議》實現其訴請主張。最終，二審法院駁回上訴，維持原判。
12. 基金在與標的公司股東簽訂股權轉讓協議受讓標的公司股權后已實際參與標的公司經營管理的，視為已經實現合同目的，未辦理股權變更登記不影響其股東資格的取得及股東權利的行使，也不構成轉讓方的根本違約
案件：寧波梅山保稅港區鉅冠投資合伙企業（有限合伙）與林某某等股權轉讓糾紛【（2023）滬02民終3658號】
主要事實：私募股權基金J企業系C企業的有限合伙人之一，其普通合伙人及基金管理人為X公司。2017年1月-4月期間，C企業通過增資取得H公司17.14%的股權，并且，在相關增資協議中約定了C企業的對外聯系人為夏某（其同時系J企業的投資經理）。2017年6月，林某某（作為甲方、轉讓方）與C企業（作為乙方、受讓方）以及H公司（作為丙方、目標公司）簽訂《股權轉讓協議》約定乙方以1,000萬元受讓甲方所持目標公司1.11%的股權，同時約定轉讓方和目標公司配合辦理工商變更的義務和違約責任。后C企業向林某某支付了股權轉讓款，但林某某和目標公司一直未辦理工商變更登記。此外，根據X公司為J企業出具的年度或者半年度管理報告，其中涉及H公司的重組事宜、X公司走訪H公司并與H公司管理層、股東召開臨時股東大會討論公司經營方向的內容。并且，夏某亦曾代表C企業出席H公司會議并商議H公司經營方案、組織架構、法定代表人被限制高消費等公司經營管理事宜。后J企業作為C企業有限合伙人以林某某未辦理工商變更登記構成根本違約，且C企業執行事務合伙人怠于行權起訴請求解除前述《股權轉讓協議》，并判令林某某向C企業返還股權轉讓款并支付違約金。一審法院駁回J企業的全部訴訟請求。J企業不服，提起上訴。
裁判觀點：一審法院結合X公司出具的案涉J企業的管理報告的內容，并結合夏某出席H公司會議并商議公司經營管理事宜，據此認定C企業已經通過X公司及投資經理實際參與了H公司的經營管理，依據充分，二審法院予以認可。
雖然案涉股權未辦理變更登記，但C企業已經通過X公司及投資經理實際參與了H公司的經營管理，未辦理股權變更登記不影響C企業股東資格的取得及股東權利的行使，C企業已經實現了《股權轉讓協議》的合同目的，林某某與H公司不構成根本違約，J企業要求解除《股權轉讓協議》的條件不成就。并且，一審法院已查明，未能進行股權變更登記并非林某某與H公司惡意不配合所致。綜上，J企業要求解除《股權轉讓協議》、返還股權轉讓款、償付違約金的訴請均不成立。最終，二審法院駁回上訴，維持原判。
13. 減資不減責系股東對公司減資前的所有債務及隱形債務以減資前認繳的出資額為限承擔責任作出的承諾，因此減資款的退還并不相應減少股東的責任，不以公司減資前必須清償對外債務及留有公司正常生產運營必要資金為前提，被投企業不能以此為由拒絕向基金投資人支付已經合法有效決議的減資款
案件：寧波弘鞍成股權投資基金合伙企業（有限合伙）、中膜（浙江）環保科技有限公司等與公司有關的糾紛【(2023)浙02民終2661號】
主要事實：M公司的股東為H公司、A基金、C公司及B公司。M公司于2022年8月召開臨時股東會會議，前述四位股東表決并通過股東會決議，同意M公司各股東同比例減資。后，M公司退還A基金部分減資款97826087元，剩余22173913元未予退還。A基金遂起訴請求M公司退還A基金前述剩余減資款。一審法院支持A基金的訴訟請求，M公司不服，提起上訴，認為一審法院的判決背離了減資制度的法律目的，違反了公司資本維持的基本原則，減資直接影響到公司信用和償債能力，實質上是將股東的出資予以退還，從而使得公司的責任財產減少，且支付剩余減資款將導致M公司破產清算。
裁判觀點：一審法院認為，減資不減責系股東對公司減資前的所有債務及隱形債務以減資前認繳的出資額為限承擔責任作出的承諾，而由于減資款的退還并不會相應減少股東的責任，因此并不以公司減資前必須清償對外債務及留有公司正常生產運營必要資金為前提。若案外人、第三人就此與公司發生糾紛，其亦可依照相關法律規定追究相關股東責任，不減損案外債權人的利益。故M公司之辯稱，于法無據，一審法院難以采納。二審法院認為，案涉減資實施方案合法、有效，各方均應按約履行。關于減資款的支付主體、時間和金額，一審判決認定清楚，并無不妥。
14. 被投企業以私募投資機構的關聯基金存在違法犯罪情形以及私募投資機構亦涉嫌刑事犯罪為由，主張私募投資基金對其行使股東知情權具有不正當目的的，法院不予支持
案件：某網絡科技有限公司等與某投資管理中心股東知情權糾紛【（2023）京01民終12306號】
主要事實：某投資管理中心作為某網絡科技有限公司的股東，持有其4％的股權。2022年6月，某投資管理中心向某網絡科技有限公司及其經理提交《查閱申請書》載明，自某投資管理中心投資某網絡科技有限公司后，某網絡科技有限公司并未按照雙方簽訂的投資協議之約定提供財務報表、審計報告及經營計劃、財務預算等，且從未進行過分紅。為了解某網絡科技有限公司實際經營情況，并確認某網絡科技有限公司是否按照投資協議約定使用投資款，某投資管理中心依據《公司法》、公司章程及投資協議等相關規定，依法行使股東對某網絡科技有限公司的知情權，現申請其提供某網絡科技有限公司成立至今的章程、三會決議、相關財務會計資料和所有銀行賬戶流水。某投資管理中心行使知情權無果，故向法院起訴主張對某網絡科技有限公司行使知情權。一審法院支持了某投資管理中心的大部分知情權訴請。某網絡科技有限公司不服，以某投資管理中心的關聯基金涉嫌非法吸收公眾存款，而某投資管理中心亦牽涉其中，訴訟程序應“先刑后民”，以及某投資管理中心要求對其行使知情權具有不正當目的等理由提起上訴。
裁判觀點：二審法院認為，某投資管理中心系某網絡科技有限公司的股東，依法享有股東知情權等與股東身份和資格有關的權利，至于某投資管理中心是否參與或者與關聯公司違法行為相關，不直接影響其股東資格及行使相應的權利，兩者不屬于同一法律關系，故某網絡科技有限公司及其經理以某投資管理中心涉嫌刑事犯罪為由，主張其無權行使相應的知情權，無事實及法律依據，本院不予支持。最終，二審法院駁回上訴，維持原判。
15. 基金合同約定基金可以間接投資于合伙企業份額，則基金管理人受讓合伙份額貨幣性權益有關的權利并同時約定對合伙企業重大事項知情權的，并未減損投資者的相關權益，不構成違約。私募基金參與投資輪次的決定權屬于管理人商業判斷范圍，在私募基金推介時基金投資股權的具體輪次可能尚未確定，故股權投資輪次并不構成私募基金產品推介時必須向投資者告知說明的內容
案件：韋某與某某公司等委托理財合同糾紛【（2023）滬74民終2359號】
主要事實：2016年11月，C公司向韋某推介案涉契約型私募基金。同月韋某與作為基金管理人的C公司及基金托管人簽訂了《基金合同》，約定案涉基金主要直接或間接投資D企業有限合伙份額，D企業通過境外基金間接投資于境外標的企業。此外，合同約定了基金管理人的誠實信用與勤勉盡責義務，以及根據法律法規與基金合同的規定對投資者進行必要的信息披露等。后韋某支付了投資款。在案涉基金成立后，C公司與E公司簽訂《D企業有限合伙份額收益權轉讓合同》，約定E公司向C公司轉讓其在D企業中的財產份額對應的收益權，該等收益權包括E公司基于已/擬持有D企業份額產生的任何收入/款項，且C公司有權了解D企業的財務狀況、參與訴訟或仲裁的狀況、重大交易合同等情況。2017年4月，在案涉基金向E公司支付轉讓價款后，E公司將款項轉賬給D企業。后D企業將轉讓價款支付給境外基金，境外基金通過SPV間接投資于境外標的公司。2018年12月，境外標的公司美股上市后股價大幅下跌。2020年9月，SPV通過全部轉讓持有的境外標的公司股份完成退出。2021年4月，案涉基金清算分配，韋某遭受投資損失，遂以案涉基金受讓的D企業的有限合伙份額收益權并非基金合同約定的有限合伙份額以及案涉基金管理人在推介案涉基金時隱瞞境外基金已對境外標的公司完成前期投資的情況，且在管理階段存在信息披露方面的瑕疵等為由，向法院起訴主張C公司等對其損失的本息承擔賠償責任。一審法院駁回韋某的全部訴訟請求。韋某不服，提起上訴。
裁判觀點：二審法院認為，根據《基金合同》約定，有限合伙人僅對合伙企業的投資運作享有事后知情權而不享有事先控制權；根據《收益權轉讓合同》的約定，C公司受讓的有限合伙份額收益權包括E公司基于已/擬持有標的有限合伙份額產生的任何收入/款項，且C公司有權了解目標有限合伙企業的財務狀況、參與訴訟或仲裁的狀況、重大交易合同等情況。由于本案損失并未由于份額或收益權被挪用產生，因此，本案中投資合伙份額收益權和投資合伙份額在主要權利方面并無實質區別。 此外，C公司在推介材料和《基金合同》中載明了基金投資標的為D企業通過境外基金間接投資的且通過境外基金間接持續持有其股權或者類似投資權益的境外標的企業，而在案證據所顯示的實際投資方向與上述約定相符。至于管理人決定參與的是首輪投資還是后續輪次的投資，涉及的是管理人商業判斷的問題，在涉案《基金合同》中亦無明確限制。即使案涉基金募集時境外底層公司的前期投資已完成，從在案證據來看，其對整個基金投資結構及基金的投資成本并無影響；基金份額凈值在投資過程中也并未發生減損，直至境外標的公司于上市后才隨股價下跌。在此情況下，韋某關于C公司負有向其告知說明已經完成底層投資的義務、未履行上述義務與韋某的損失之間具有因果關系等主張并無充分依據。 再次，本案中沒有證據證明韋某的損失與C公司在管理階段信息披露方面的瑕疵有關，故韋某要求C公司就此承擔賠償責任均缺乏依據。 最終，二審法院駁回上訴，維持原判。
律師簡析：我們認為，在該案中，案涉基金合同約定的基金投資范圍是投資D企業的有限合伙份額，而非D企業份額收益權，二者存在本質差別。對于基金投資者而言，如案涉基金投資了D企業的有限合伙份額，案涉基金的投資者在案涉基金管理人怠于行使對D企業的相關權利時有權提出代位權訴訟，而基金投資份額收益權的受讓人則沒有該項權利。故而，我們理解案涉基金管理人受讓D企業的份額收益權違反案涉基金合同關于投資范圍的約定。當然，由于本案中投資者損失并非由于受讓份額收益權而非有限合伙份額而產生，而是因為基金管理人的違約行為和投資者損失結果之間不存在因果關系，因而投資者的賠償請求不能成立。
16. 私募基金以載明基金具體投資路徑的基金合同、增資款和被投企業股利分配轉賬支付憑證等證據材料證明股份代持雙方存在一致代持合意且基金已實際出資被投股份公司的，法院支持基金對被投企業的顯名請求
案件：上海某資產管理有限公司、某股權投資（天津）股份有限公司等股東資格確認糾紛【（2023）津0319民初8467號】
主要事實：2016年9月，A公司決定設立案涉基金，由案涉基金通過B基金（A公司同時為B基金的管理人）持有C公司的股權。案涉基金的《基金合同》約定“本基金通過投資已在中基協登記的管理人發行的契約型私募基金產品或有限合伙型私募基金產品的有限合伙份額，直接或間接投資于C公司的股權。本基金進行投資時，管理人可以以管理人的名義代表本基金與交易對手簽訂投資協議，管理人應在各類投資協議中明確是代表本基金投資”。后C公司及其原股東與B基金等新增資本認購方共同簽訂了《增資協議》。同日，B基金在收到案涉基金支付的增資款后向C公司轉賬增資款。A公司制作的案涉基金2018年第一季度報告中載明案涉基金通過B基金代持的形式投資C公司。2019年，B基金將從C公司分配所得股利轉賬給案涉基金，付款備注“股利分配”。2021年9月，案涉基金的基金管理人由A公司變更為D公司。因B基金自2020年12月起未再代案涉基金行使股東權利， D公司認為代持目的已無法實現，故而起訴請求確認案涉基金系B基金持有的C公司股權的實際權利人并辦理相關變更登記。
裁判觀點：首先，從股權代持合意形成的過程來看，本案中，雖未訂立書面的代持協議，但案涉基金原系A公司決策設立，其設立的目的和資金用途即是對C公司進行股權投資，在有關投資決策的決議中明確了投資的交易結構和實施流程是通過B基金對C公司進行股權投資。在案涉基金設立之后，A公司同時是案涉基金和B基金的基金管理人，由于基金管理人的同一，且投資交易結構和路徑在案涉基金設立之初便已設定，故在案涉股權投資交易中，案涉基金與B基金之間存在一致行動的意愿或安排，雙方之間構成一致行動關系。從A公司制作的案涉基金2018年季報中也能夠印證案涉基金的股權投資行為已經完成，對代持方式和持股比例也均在報告中予以了記載，基于此可以認定案涉基金和B基金雙方存在一致的股權代持合意。
其次，從案涉基金通過B基金投資C公司股權的實際履行情況來看，B基金與C公司簽訂了《增資協議》并履行了增資款的繳納義務，結合增資款支付時案涉基金與B基金之間款項流轉的金額和時間，以及在C公司進行股利分配后，B基金與案涉基金之間款項流轉的金額及打款備注，能夠明顯地相互印證案涉基金是案涉股權的實際出資人，并且也實際取得了案涉股權的分配收益。
綜合全案證據，法院認為案涉基金與B基金二者之間存在股權代持關系，案涉基金對登記在B基金名下的C公司的股權進行了實際出資并享有收益，應是訴爭股權的實際權利人，遂支持了D公司的訴訟請求。
17. 私募管理人應按照基金投資項目的投資合同約定履行相應的監管職責，代表基金嚴格審查、落實各項投資項目擔保措施，在基金財產的安全保障、基金債權的主張等重大事項中積極履行其勤勉盡責義務，否則應向投資者的全部本金及資金占用損失承擔賠償責任
案件：曹某與某某公司財產損害賠償糾紛【（2023）滬74民終1747號】
主要事實：C公司作為案涉基金管理人聘請A公司為案涉基金提供銷售服務。A公司對曹某進行了推介，向其提供的投資指南中對于產品基本信息、倉單及倉庫實行雙監管、賬戶共管、倉單質押等風控措施、項目風險及主要風險提示等進行了說明，用語提及“保證”“安全”字樣。2017年12月，曹某簽署了《投資者承諾書》《基金投資者風險評測問卷（自然人）》《投資者風險評估結果確認書》《風險揭示書》《投資者風險匹配告知書及投資者確認函》《投資者基本信息表（自然人）》，并由A公司蓋章。同日，曹某與C公司、基金托管人E銀行簽訂《基金合同》，約定案涉基金投資范圍為通過E銀行向D公司發放委托貸款；關系基金運作的重大事項應當召開基金份額持有人大會進行決議；并約定C公司應當向投資人披露基金投資狀況等可能影響投資者合法權益的其他重大信息。2017年9月，C公司與D公司、連帶保證責任人B公司簽訂《投資合同》，約定案涉基金財產用于通過E銀行向D公司發放委托貸款，貸款金額為6,486萬元，期限36個月；關于資金監管，約定C公司與D公司共同監管收取委托貸款的銀行賬戶。關于擔保措施，約定B公司及王某對D公司的委托貸款本息提供無限連帶責任保證；D公司需基于購置的貨物向C公司提供倉單質押或合同收益權轉讓。在案涉基金投資運作期間，C公司持有的兩份D公司的“專用倉單”載明的存貨人、保管人、出質人均為D公司。同日，為進一步落實投資合同，C公司與D公司、B公司和王某分別與E銀行簽訂了《委托貸款委托合同》、《委托貸款借款合同》和《保證合同》等。其中《委托貸款借款合同》約定D公司未按期償還貸款本息的，C公司有權宣布貸款提前到期，并要求其還本付息。2018年11月，因D公司未能按約支付前述貸款的利息，C公司起訴D公司等提前還本付息，但因案涉基金財產不足以支付訴訟費用，故C公司僅主張償還121萬元貸款及利息。法院判決D公司訴訟請求。2021年6月，C公司報案指控D公司涉嫌合同詐騙，公安機關已立案。2019年12月，行政監管部門因A公司存在銷售推介行為不規范等問題，對其采取了行政監管措施。后曹某面臨投資損失，遂以C公司未落實風控措施和A公司違反適當義務等為由向法院起訴請求判令C公司和A公司共同賠償其投資本金和資金占用損失。
裁判觀點：管理人應當按照合同約定嚴格審查、落實各項擔保措施。首先，案涉管理人提供的倉單上載明的存貨人、保管人、出質人均為D公司，案涉管理人不能達到對貨物實際控制的目的，更不具有作為擔保措施的作用；案涉倉單與作為權利憑證的倉單有異，C公司作為基金管理人，應當及時發現該種倉單形式存在的風險，并向D公司提出異議，采取適當措施變更為有效的擔保方式，以便對基金財產履行審慎的安全保障義務。第二，根據投資指南及相關投資合同的約定，C公司應對倉單及實地倉庫進行監管，但根據在案證據，可知C公司在實際執行過程中無論從倉單約定的形式、對貨物的實際監管，還是對于出貨的控制環節都存在管理疏漏。因缺乏對貨物的控制，導致無法在D公司不能全額回款的情況下，通過對貨物進行處置來實現優先受償。第三，從C公司向公安機關的報案來看，案涉管理人對案涉基金投資去向并不知情，也證明其并未對D公司賬戶進行有效的共同監管。第四，在D公司出現不能及時回款的情形時，案涉管理人并未對絕大部分債權通過有效途徑主張權利。在出現因基金財產不足以承擔訴訟費用等阻礙權利主張這一嚴重影響投資者權利的重大事項，案涉管理人并未按約定召開基金份額持有人大會進行決議，亦并未向投資者披露。根據本案現有證據，不能證實案涉管理人在進行刑事報案、民事訴訟后，繼續審慎、盡職地履行了基金管理人的義務。故一審法院認為案涉管理人在案涉基金的投資、管理過程中并未在基金財產的安全保障、基金債權的主張等重大事項中積極履行其恪盡職守、勤勉盡責的職責和義務，以至于給曹某造成了損害，應當承擔賠償責任。案涉基金合同訂立前，A公司對曹某進行了一系列風險測評，且曹某風險承受能力與案涉基金風險等級匹配，案涉基金合同所附的《合格投資者承諾書》《風險揭示書》《資管計劃投資者風險評測問卷（自然人）》《回訪確認書》等均有曹某本人簽名。且《基金合同》及《風險揭示書》中均載明基金管理人不承諾基金保本、保收益，曹某亦在投資者聲明部分簽名認可。因此，不能僅據投資指南中的個別不規范措辭認定A公司在銷售過程中誤導投資者并承擔賠償責任。一審法院認為因C公司的過錯給曹某造成的損失與A公司無關。綜上，一審法院支持曹某關于C公司賠償其投資款及資金占用損失的訴訟請求，不支持關于A公司承擔連帶賠償責任的訴訟請求。后曹某不服，提起上訴。二審法院駁回上訴，維持原判。
18. 基金管理人刻意隱瞞基金并無實際投資標的，嚴重違背其在基金合同項下最關鍵的義務和職責，存在主觀故意，直接導致投資者投資款項的全部損失，應就投資者的全部損失承擔賠償責任
案件：季某與某某公司等私募基金合同糾紛【(2024）滬0115民初20298號】
主要事實：2018年3月，A公司與B公司簽訂《合作協議》，約定：A公司為Z項目中標方，擬與某縣政府簽訂政府采購合同，B公司提供Z項目的相關服務，具體約定由雙方另行簽署的具體合同為準。若A公司最終未與某縣政府簽署采購合同，《合作協議》自行終止，雙方互不承擔違約責任。同月，C公司與B公司簽訂《應收賬款收益權轉讓協議》約定：C公司擬成立案涉基金，用于受讓B公司對A公司關于Z項目的1.4億元左右的應收賬款收益權，轉讓價款1億元。2018年4月，季某作為投資者與案涉基金管理人C公司、托管人簽署案涉《基金合同》，約定：案涉基金投資范圍為單一受讓B公司對A公司關于Z項目的應收賬款收益權；案涉基金風控措施包括C公司對應收賬款付款人A公司就該筆應收賬款付款義務當面確權，A公司與B公司簽署委托建設運營協議，以及C公司與B公司簽署《應收賬款收益權轉讓與回購協議》約定B公司的回購義務等；C公司應編制年度報告披露基金相關信息，并在發生合同約定的、可能影響基金投資者利益的重大事項時及時通知投資者等。后季某向案涉基金募集賬戶支付投資款。其后，案涉基金在協會備案后，募集資金陸續劃入B公司。2019年3月，C公司出具案涉基金《2018年度管理報告》，載明投資標的的具體項目建設情況。同月，因C公司未按案涉《基金合同》約定對案涉基金托管人以及投資者披露相關信息而被托管人約談。2019年5月，C公司發布關于案涉基金兌付情況通知，稱B公司提出延期回購分布式光伏發電項目應收賬款收益權，并發布《公告》公示案涉基金的延期兌付計劃。此后C公司向監管部門提交的產品情況說明載明案涉基金處于延期狀態，涉案項目正在建設中。2019年12月，案涉基金若干投資者起訴C公司及其集團公司、案涉基金托管人，法院將該等案件移送公安機關。此后，相關刑事判決認定，C公司集團公司的兩名創始人犯集資詐騙罪，同時，因相關審計報告確認案涉基金全部募集款均進入B公司賬戶，故該刑事判決未認定案涉基金涉嫌犯罪。其后B公司于2021年9月注銷。季某認為C公司對案涉基金未盡其作為管理人的職責與義務，訴請法院判令C公司賠償其投資款及利息損失等。
裁判觀點：基金管理人最關鍵的職責為按照基金合同的約定、負責基金資產的投資運作，應當恪盡職守，履行誠實信用、謹慎勤勉的義務，但案涉基金管理人未盡上述職責和義務。
第一，案涉基金約定的投向為“單一受讓B公司對A公司關于Z項目的應收賬款收益權”。該“應收賬款收益權”的前提系Z項目的實施，但A公司與B公司簽訂的《合作協議》約定，若A公司最終未與政府簽署采購合同，協議自行終止，雙方互不擔責。而經法院向A公司核實，《合作協議》所述項目大約在協議簽訂之后一個月就確定不再進行，A公司也未和政府方面簽訂相關合同，項目并未實際實施，且C公司亦無證據證明案涉Z項目在《合作協議》后正常落實，案涉基金投向“應收賬款收益權”的事實基礎并不存在。
第二，《合作協議》簽訂于2018年3月，案涉基金于2018年5月在協會備案成立，其間間隔近2個月，如按照A公司的陳述，在案涉基金成立之前即已確認項目不再進行，管理人對此理應知曉，但案涉基金仍正常成立并直至2018年9月持續指令托管人將基金募集款轉至B公司。
第三，即便無法僅以A公司的陳述確定Z項目在案涉基金成立前已停止，管理人仍嚴重違反案涉《基金合同》關于風控措施的重要約定，包括管理人對應收賬款付款人A公司就該筆應收賬款付款義務當面確權、A公司與B公司簽署委托建設運營協議等，根據現有證據，Z項目并未實施，管理人既未落實上述措施，其在基金存續期間也應明知該些措施沒有實施的事實基礎。
第四，在案涉基金的底層項目并未實際實施的情況下，管理人不僅對該等核心事項未進行任何披露，在2019年3月出具的《2018年度管理報告》中仍虛假記載，亦未在后續托管人約談時如實告知。2019年5月出具兌付方案公告后，向監管部門提供《產品情況說明》，仍聲稱“案涉項目正在建設中”。管理人對基金投資標的情況不僅刻意隱瞞，而且虛構事實，顯然存在欺詐的故意。
綜上，基金管理人嚴重違背其在案涉《基金合同》項下最關鍵的義務和職責，存在主觀故意，直接導致委托人投資款項的全部損失，應就季某的全部損失承擔賠償責任。案涉基金既無實際的投資標的，基金管理人及其集團公司均處于經營異常狀態，實際運營人均已構成刑事犯罪且被羈押，底層融資方B公司已注銷，案涉基金也不存在清算的基礎，現無證據證明季某在案涉基金項下曾取得回款，法院認定季某的本金損失為其全部投資款。關于利息損失，民事賠償責任具有填補損失和震懾違法的雙重功能，一般情況下應以前者為主，特殊情況下應予以懲罰性賠償以嚇阻違法，結合案涉基金管理人的過錯程度，本案法院認為有必要對其苛以懲罰性賠償。最終，法院支持季某關于C公司賠償其投資款及利息損失等訴訟請求。
19. 基金投資的信托計劃受托人系事務管理類信托而非主動管理信托的，作為受托人的信托公司所負的僅是有限的審慎注意義務，投資者不能證明信托公司違反注意義務和信義義務，亦不能證明其在購買案涉私募基金產品時即知曉信托公司參與該產品交易架構并因信任信托公司而認購該基金產品的，法院對基金產品投資者主張信托公司承擔損失賠償責任的訴訟請求不予支持
案件：周某某與某某信托有限公司侵權責任糾紛【(2024)陜01民終21004號】
主要事實：2017年11月，案外人G公司向周某某推介銷售案涉私募基金產品，該私募基金推介材料由案外人H公司提供，推介材料之產品概要載明：該基金系契約型私募基金，為半封閉式運作方式，基金管理人為H公司；該基金為非保本保收益型私募基金，基金份額持有人面臨有可能無法獲得收益甚至損失本金的風險。推介材料產品介紹部分載明該私募基金由上至下的交易架構、融資方、底層資產情況及風控措施。推介材料還對投資者（委托人）權利和義務、產品信息披露、風險揭示、管理人及銷售機構聲明進行說明。后周某某（基金委托人）與案外人H公司等簽訂案涉私募基金產品的《基金合同》，該合同對基金的基本情況、當事人權利義務、風險揭示、基金合同的效力、基金合同的變更、終止與財產清算、違約責任等事項進行約定。后周某某向G公司轉投資款人民幣100萬元。2017年11月、12月， H公司將案涉基金募集資金投資目標信托計劃，信托計劃資金用于受讓F公司對某醫院的應收賬款，F公司的實際控制人謝某某及其配偶薛某提供無限連帶責任擔保。同時，H公司與X信托公司（受托人）簽訂三份《信托合同》，約定：委托人按照合同約定認購信托授權份額。該合同認購風險申明書部分載明：本信托所受讓的應收賬款未由合格的獨立第三方進行專項審計并出具專項審計報告，由此產生的風險由委托人承擔。受托人依據信托合同的約定僅行使事務管理類職責，由委托人自行或者委托第三方在信托設立之前對信托項目進行盡職調查并在信托成立后自行或者指定第三方對本信托項下的融資方及擔保方進行風控管理，委托人對其自行進行的盡職調查及風控管理承擔責任和風險。后融資人F公司及其實際控制人被認定為刑事犯罪，信托計劃存在無法兌付本金及收益的風險。X信托公司分別于2019年3月22日、2019年6月6日向案外人H公司發出臨時信息披露報告。2019年12月9日，H公司向X信托公司發出《指令函》，因案涉信托項下融資方發生違約，就對融資人F公司、擔保人謝某某及其配偶薛某、應收賬款債務人某醫院的訴訟事項要求X信托公司配合。2019年12月19日，X信托公司根據H公司的《指令函》提供其留存的相應交易文件明細。周某某認為，X信托公司在涉案信托計劃運營中未盡信義義務，對投資項目未有過專業的盡職調查與審核，未能有效識別應付賬款債權的虛假性，直接導致受托財產損失，遂訴至法院要求X信托公司賠償其投資本金以及利息損失。
裁判觀點：一審法院認為，根據本案信托合同的約定，案涉信托系事務管理類信托而非主動管理信托，X信托公司依據委托人的指令履行義務，不對信托資金運用的項目做實質性盡職調查和審核，只提供事務管理服務。周某某認為X信托公司對案涉應收賬款債權債務的真實性潦草審查，違反了注意義務和信義義務，存在主觀過錯，構成侵權，但其提供的證據不足以證明X信托公司違反上述義務，亦不能證明其在購買案涉私募基金產品時知曉X信托公司參與該產品交易架構并因信任X信托公司而認購該基金產品。其次，周某某作為投資者，未能舉證證明X信托公司導致其損失的原因力大小。同時，X信托公司與周某某并不存在合同關系，X信托公司僅根據案涉信托合同作為受托人，按照委托人H公司的指示履行信托義務，由此產生的法律后果由委托人承擔，X信托公司的相關行為并非造成周某某損失的主要原因。綜上，一審法院駁回周某某主張X信托公司賠償全部投資本金及利息損失的訴請。后周某某不服提起上訴，二審法院經審理駁回上訴，維持原判。
三、 投資者退出、退伙、除名
20. 合伙型基金單一投資標的公司面臨虧損、被列為失信執行人但并未進入破產程序或注銷，市場經營主體依然合法存在，且基金對其投資也尚未收回或處置的，不能因此認定基金合伙目的無法實現
案件：海南琢之堂私募基金管理有限公司、濟寧市兗州區明匠智能股權投資基金合伙企業等合伙協議糾紛【（2021）魯0812民初2191號】
主要事實：2018年2月，S公司、M公司、N公司簽訂T基金《合伙協議》約定，S公司為普通合伙人及基金管理人，M公司和N公司為有限合伙人。合伙企業的經營期限為7年。同時，協議還約定，除另有約定，在基金按照約定解散或清算前，普通合伙人始終履行職責，在基金解散或清算之前，不要求退伙，不轉讓其持有的合伙企業權益，其自身亦不會采取任何行動主動解散或終止。協議還約定，在出現合伙期限屆滿、合伙人一致同意、基金被吊銷營業執照等6種情形時，基金應解散和清算。2018年3月，前述三方簽訂《合伙協議之補充協議》，并特別約定基金資產100%用于投資J公司股權。如基金累計虧損達到一定金額時，M公司有權選擇退伙或將其基金份額轉讓給N公司。后S公司、N公司和M公司分別出資5,000元、1,000萬元、999.5萬元。2018年2月，T基金與J公司、N公司簽訂《股權增資協議》，約定T基金向J公司增資4,000萬元。增資后，J公司原股東N公司和韓某各持股56%和24%，T基金持股20%。2019年11月，M公司因未收到協議約定的投資收益，訴請依據協議約定轉讓基金份額，由N公司向其支付合伙份額轉讓款及相關投資收益，J公司承擔連帶責任，并獲得法院支持。因N公司與J公司未履行前述判決確定的給付義務，M公司已向法院申請強制執行，N公司與J公司被列為失信被執行人。S公司認為T基金的目的是100%投資J公司，J公司已成為失信執行人，為合伙人獲取投資利益的合伙目的已無法實現，合伙企業繼續存在還會給合伙企業及其合伙人帶來不必要的損失，根據《合伙協議》第18.1款第（6）項的約定，合伙企業已出現《合伙企業法》及協議規定的其他解散原因，遂起訴請求判令合伙企業解散。
裁判觀點：T基金是合伙企業，其是否解散的條件應依據《合伙協議》和《合伙企業法》進行確定。根據合伙協議約定以及《合伙企業法》第八十五條規定[1]，經審查，第一，本案中T基金不具備上述任何一種可解散的情形。第二，本案中J公司僅被列為失信執行人，并未進入破產程序或注銷，其市場經營主體依然合法存在，T基金對其投資尚未收回或處置，解散T基金將會損害合伙人的合法權益，亦不符合合伙協議的目的，S公司僅以J公司被列為失信執行人，便得出合伙目的不能實現的結論，要求解散T基金，既無事實根據，也無法律依據。第三，有限合伙本質上是合伙，具有完全的人合性，入伙、退伙、解散等事務應當依據當事人簽訂的合伙協議的約定或由合伙人自行協商確定。S公司作為T基金的普通合伙人，根據《合伙協議》的入伙及退伙約定，在基金解散或清算前，普通合伙人始終履行合伙協議項下的職責，不得要求退伙，不得轉讓其持有的合伙企業權益，其自身亦不應采取任何行動主動解散或終止。如果解散T基金，應由S公司與N公司協商后決定解散，現S公司未與N公司進行協商，即以提起訴訟的方式要求解散T基金，缺乏法律依據。最終，法院駁回S公司的訴訟請求。
21. 投資者委托合伙企業執行事務合伙人認購和代持有限合伙份額的，執行事務合伙人向合伙企業支付投資款即視為委托事項已完成；在投資者實際擁有的合伙權益未受影響且投資款已用于投資項目的情形下，即使解除代持協議，法院亦對投資者要求退還投資款的主張不予支持
案件：吳某等與某投資管理有限公司合同糾紛【(2023）京01民終12278號】
主要事實：某投資管理中心（“A資管中心”）成立于2015年1月，執行事務合伙人為某投資管理公司（“B公司”）。2016年12月，吳某（甲方）與B公司（乙方）簽訂《股權代持協議》約定：甲方委托乙方認購A資管中心100萬元有限合伙份額，委托事項為與A資管中心有限合伙人身份有關的一切事宜。甲方作為實際出資人，享有實際的有限合伙人權益，并有權獲得相應A資管中心份額的投資收益；乙方僅以自身名義將甲方的出資向A資管中心出資并代甲方持有該等投資所形成的權益，而對該等出資所形成的權益不享有任何收益權或處置權。甲、乙雙方均可單方面解除，若給對方造成損失，應予賠償。同月，吳某向B公司轉賬100萬元，摘要為吳某股權投資。后B公司向A資管中心轉賬100萬元，摘要為投資款。后A資管中心將前述投資款用于投資項目的相應股份認購，但B公司持有A資管中心出資數額工商登記至今無變化。2022年6月，吳某向B公司郵寄《律師函》主張B公司并未履行股權代持協議，已構成違約，協議的合同目的不能實現，要求解除該股權代持協議并退還其轉入B公司賬戶的100萬元并支付資金占用利息。B公司收到吳某所發律師函后未作出任何反饋，吳某遂起訴要求解除案涉代持協議,并要求B公司退還其投資款以及支付利息。一審審理中，B公司表示其和A資管中心均能為吳某出具相應文件，確認吳某在A資管中心持有的合伙份額。但吳某仍要求解除案涉協議并退還其投資款項100萬元及利息。一審法院駁回吳某的訴訟請求，吳某不服提起上訴。
裁判觀點：二審法院認為，B公司已經按照約定將相應款項以投資款的名義支付給A資管中心，代吳某認購了合伙份額，故該項委托事項已經完成。至于相應的份額登記，因A資管中心執行事務合伙人B公司認可吳某相應的合伙份額權益，并未影響吳某行使其合伙人權利，故吳某主張要求直接退還100萬元投資款及利息的主張無事實和法律依據，二審法院不予支持。需要說明的是，鑒于《股權代持協議》約定，雙方均可單方解除協議。現吳某要求解除《股權代持協議》，有事實及法律依據，一審法院予以支持無誤，但《股權代持協議》的解除，并不導致投資款的直接退還，而應當根據合同履行情況予以判定。據已查明的事實，案涉投資款已經用于A資管中心投資項目的相應股份認購，因此，吳某要求退還投資款的主張，沒有事實與法律依據，二審法院不予支持。最終二審法院駁回上訴，維持原判。
22. 基金管理人與投資者約定回購基金份額所產生的回購之債，不屬于基金財產本身承擔的債務，不可通過執行基金財產以強制基金管理人履行支付受讓款的義務
案件：李某某、X（上海）創業投資管理有限公司案外人執行異議之訴【（2024）粵14民終186號】
主要事實：X公司為A基金、B基金和C基金的基金管理人。2017年2月，X公司與李某某、A基金托管人簽訂關于A基金的《基金合同》和《認購及收益轉讓協議》。其中《認購及收益轉讓協議》約定，如果A基金所投企業未在基金成立日起三年內完成A股上市，或被公開市場掛牌，或被A股上市公司收購，李某某可選擇將其持有的基金份額轉讓給X公司。后A基金所投企業未達到上述條件，李某某向X公司申請轉讓基金份額無果后向法院起訴。該案一審法院于2022年3月判決X公司向李某某支付轉讓款及利息，二審法院維持原判。判決生效后，X公司未按判決履行義務，李某某向該案一審法院申請執行。執行過程中，該案一審法院凍結了X公司四個賬戶并劃撥賬戶中的部分款項，四個賬戶分別為A基金托管賬戶、募集戶，以及B基金和C基金的托管戶。X公司于2022年10月向該案一審法院提出執行異議，請求解除對上述四個賬戶的凍結，但被駁回。X公司遂申請復議，復議裁定該案發回一審法院重新作出裁定。一審法院于2023年12月再次裁定駁回X公司的異議請求。X公司不服，遂起訴。本案一審法院認為《認購及收益轉讓協議》及生效判決確認的X公司給付受讓款的債務不屬于因基金財產本身承擔的債務，判決解除對案涉四個賬戶的凍結并撤銷對賬戶存款的劃撥。李某某不服，提起上訴。
裁判觀點：二審法院認為，根據《證券投資基金法》的規定，基金財產獨立于基金管理人的固有財產。基金管理人不得將基金財產歸入其固有財產。非因基金財產本身承擔的債務，不得對基金財產強制執行。根據生效判決認定，李某某與X公司簽訂的《認購及收益轉讓協議》為李某某將基金份額轉讓給X公司、X公司給付李某某受讓款的回購協議，由該協議產生的債權債務依法屬于合同之債，不屬于基金財產本身承擔的債務。故一審法院判決解除上述基金托管戶和募集戶的凍結和撤銷已劃撥的款項并無不當。二審法院維持原判。
23. 合伙企業存續期限屆滿且已決議進入解散清算程序的，合伙人以合伙企業無法完成清算為由主張退伙并按其投資比例取得合伙企業資產的，法院認為各合伙人應通過解散清算程序處置合伙企業資產，對退伙主張不予支持
案件：Z公司與S創業投資中心（有限合伙）、B創業投資管理有限公司等退伙糾紛【（2023）遼02民終3866號】
主要事實：2013年9月，Z公司、B公司等簽訂有限合伙協議，約定：共同出資成立S企業（有限合伙），S企業經營期限為7年；B公司為普通合伙人，其他合伙人為有限合伙人；合伙企業經營期限屆滿，合伙人決定不再繼續經營等情形的可以終止或提前終止和解散。S企業于2013年9月13日登記成立，合伙期限自2013年9月13日至2020年9月12日。2021年4月19日，S企業召開合伙人大會通過決議：S企業不再續期，自2021年4月19日起清算。2021年4月20日，S企業發布清算組備案信息。此后一年半內，由于S企業全體合伙人始終無法就清算方案達成一致意見，S企業清算程序遲遲未終結。Z公司認為，S企業處于無人管理的狀態，清算組亦未切實履行清算義務，事實上阻礙了Z公司退出合伙企業。于是Z公司起訴請求法院確認其于2020年9月13日退伙，并將其應得資產按投資比例凈額轉至Z公司名下。一審法院認為Z公司請求確認退伙沒有法律依據，予以駁回。Z公司不服，提起上訴。
裁判觀點：S企業合伙期限自2013年9月13日至2020年9月12日。根據《合伙企業法》的規定，在S企業經營期限屆滿后，合伙人大會已決議不再續期，且已開始清算的情況下，一審法院認為“各合伙人應通過解散清算程序處置合伙企業資產”并無不當。Z公司主張確認其在S企業經營期限屆滿的次日退伙缺乏事實和法律依據，二審法院不予支持，因而駁回上訴，維持原判。
24. 在僅有一名普通合伙人和一名有限合伙人的合伙企業中，如將普通合伙人除名，合伙企業將面臨解散，并將導致應對合伙企業經營期間的債權債務需承擔無限責任的普通合伙人難以查清合伙企業經營期間所產生的盈利或虧損、債權債務，容易產生新的糾紛，法院據此確認除名無效
案件：張某、寧波惠風金麟股權投資合伙企業（有限合伙）等退伙糾紛【(2023)浙02民終2327號】
主要事實：Z1企業（有限合伙）于2018年7月登記設立，共兩名合伙人，其中普通合伙人為Z2公司（張某系控股50％的股東以及法定代表人），有限合伙人為張某。2020年7月，Z2公司委托張某代表其執行Z1企業的合伙事務。2020年11月，Z2公司將其對Z1企業的全部普通合伙份額轉讓給張某。同日，張某與H基金達成新的《Z1企業合伙協議》（以下簡稱為“新《合伙協議》”）載明張某擔任Z1企業的普通合伙人和執行事務合伙人，H基金為有限合伙人，二者份額占比分別為1%和99%。新《合伙協議》第十三條明確約定了除名的具體事由和前提條件，即當執行事務合伙人有下列情形之一：（1）合伙人未按期履行出資義務；（2）因故意或重大過失給合伙企業造成特別重大損失；（3）執行合伙事務時嚴重違背合伙協議，有不正當行為，且經其他合伙人一致同意，方可將其除名。后Z1企業投資項目產生回購糾紛，2021年11月，杭州仲裁委員會對糾紛作出的仲裁裁決載明，Z1企業在2019年4月的匯款未能用于受讓目標公司股權，故而無法納入回購范圍。H基金認為匯款未能用于受讓目標公司股權系張某所致，嚴重損害了Z1企業和H基金的合法權益，違反了新《合伙協議》之約定，故而于2022年3月向張某發送《除名通知書》，決定對張某除名。張某后起訴確認《除名通知書》無效。一審法院支持張某的訴請，H基金提起上訴。
裁判觀點：一審法院認為，從除名權行使的程序條件來看，新《合伙協議》約定的“經其他合伙人一致同意”從字面意思理解，作出除名決議的合伙人應該是兩個或者兩個以上，否則無法“一致同意”。在僅有的兩個合伙人的合伙企業中，一方將另一方除名的情形，不符合經“其他合伙人一致同意”的約定情形。從除名權行使的事實前提來看，在未能用于受讓目標公司股權的匯款發生的時間節點，張某并非執行事務合伙人，H基金未能提供充分證據證明該損失系由張某的故意或者重大過失所致，也未證明張某有嚴重違背合伙協議的不正當行為，據此要求對張某進行除名的事實依據不夠充分。從除名權行使的法律后果來看，如果在僅有兩個合伙人的企業中，允許一方對另一方作出除名決議，該企業將面臨喪失“合伙”的法律特征，也隨即面臨不足法定人數而應當解散的法律后果。且本案中，若允許有限合伙人將普通合伙人除名，會違反合伙企業法關于有限合伙企業至少應當有一個普通合伙人的規定，即不利于合伙企業債權人利益保護，也有悖于合伙企業法的立法目的。
二審法院認為，首先，《合伙企業法》第六十一條規定：有限合伙企業至少應當有一個普通合伙人。因此，如果將張某除名，Z1企業將僅有一名有限責任合伙人，該企業將喪失“合伙”特征，面臨解散。其次，《合伙企業法》第六十七條規定：有限合伙企業由普通合伙人執行合伙事務。因此，如果將張某除名，Z1企業將陷入僅有一個有限合伙人，而有限合伙人不執行合伙事務，導致合伙體將無法運轉，H基金所稱的重新尋找合伙人實際無法落實。第三，張某系普通合伙人，其對合伙企業經營期間的債權債務需承擔無限責任，除名后，將導致張某對經營期間所產生的盈利或虧損、債權債務難以查清，容易產生新的糾紛。而事實上雙方也已經就合伙體的解散事宜提起了訴訟。因此，一審確認H基金向張某發出的《除名通知書》無效，并無不當。二審法院維持原判。
25. 合伙型私募基金對于未履行出資義務的合伙人，經其他合伙人一致同意作出除名決議，但基金托管人不認可決議從而導致合伙企業無法進行對外投資、分配收益及支付合伙企業的費用的，合伙企業可以訴請法院確認除名決議的效力
案件：廣州白鵝潭二號某某投資發展中心、廣州市某某實業有限公司等合伙合同糾紛【（2024）粵0103民初5880號】
主要事實：B公司與C公司、D公司和E公司于2021年9月簽訂案涉基金《合伙協議》約定：C公司為普通合伙人，B公司、D公司和E公司為有限合伙人；各合伙人的出資應在收到執行事務合伙人的繳款通知之日起五日內繳納；合伙人未履行出資義務的，經全體合伙人一致書面同意，可以決議將其除名；合伙人會議由普通合伙人召集并主持，普通合伙人應當在會議召開的五個工作日前通知會議召開的時間、地點和審議事項。C公司于2021年10月向B公司出具《繳款通知書》通知B公司繳納投資款。因B公司未按期繳款，C公司于2021年11月再次向B公司發函，要求B公司與其洽談后續繳納投資款的相關事宜。后C公司于2024年1月再次向B公司出具《催繳合伙出資款通知書》，通知B公司在30日內繳納投資款，否則B公司將面臨被除名的法律后果。但B公司仍未在催繳通知書要求的期限內繳款。C公司于2024年3月4日發出《合伙人大會通知》，召集全體合伙人審議B公司除名事宜，并備注B公司應回避表決。后案涉基金于2024年3月11日召開合伙人大會，經C公司、D公司和E公司一致同意通過關于將B公司除名的相關決議。但由于案涉基金的托管人不認可案涉基金單方面作出的除名決議，且《托管合同》約定投資項目劃款指令需B公司一方的復核人員蓋章，并應同時提交全體合伙人一致同意對外投資的合伙人會議決議，案涉基金《合伙協議》約定可分配資金的分配方案須經全體合伙人一致同意，導致案涉基金無法使用已托管的基金財產進行對外投資、分配收益及支付合伙企業的費用。故案涉基金訴至法院，請求法院確認除名決議的效力。
裁判觀點：依照《合伙企業法》規定，被除名人對除名決議有異議的，可以自接到除名通知之日起三十日內，向人民法院起訴。合伙企業法未規定合伙人有權提起確認合伙人會議決議有效之訴，故如合伙人不主動依據上述規定提起訴訟，人民法院則不應通過國家強制力干預合伙企業自治范疇內的事務。在本案中，案涉基金對于為何通過訴訟方式要求確認合伙人會議決議有效作出了解釋說明，即托管銀行不認可合伙人會議決議中的除名B公司決議，案涉基金無法使用銀行托管的資產進行對外投資、分配收益及支付合伙企業的費用，故案涉基金訴請確認合伙人會議中除名決議有效有訴的利益，應當進行審查。
關于召集程序，C公司向B公司送達合伙人會議通知的時間，距會議召開不足五個工作日，存在瑕疵。
關于表決方式。根據《合伙企業法》和案涉基金《合伙協議》的規定，對于未履行出資義務的合伙人，經其他合伙人一致同意，可將其除名。現有證據無法證實B公司對違反出資約定的行為提出異議或B公司已按期繳納出資，故對于B公司未履行出資義務的違約行為，法院予以確認。在2024年3月11日的合伙人會議中，關于將B公司除名的審議事項，案涉基金其他合伙人均表決同意，故合伙人會議決議中將B公司除名的決議表決方式符合法律規定和合同約定。
關于被告方面。除名決議已作為本案證據送達B公司。B公司于2024年3月22日收到案涉除名決議，但現有證據無法證實B公司在三十日內對除名決議提出了異議，其應當自行承擔相應的法律后果，視為對案涉除名決議無異議。
綜上，雖然本案合伙人會議的召集方式存在瑕疵，但是：第一，B公司收到會議通知時距開會時間也有四個工作日；第二，根據法律規定和協議約定，B公司因未履行出資義務，故對決議無表決權，其他合伙人均已參加合伙人會議并同意案涉除名決議，即使案涉基金再次召開合伙人會議審議除名事項，表決結果亦不會改變；第三，B公司經法院依法傳喚拒不到庭參加訴訟，視為放棄抗辯及舉證的權利。參照《最高人民法院關于適用〈中華人民共和國公司法〉若干問題的規定（四）》第四條的規定，本案合伙人會議召集程序僅有輕微瑕疵，且對決議未產生實質影響，故合伙人會議決議“同意將有限合伙人廣州市某某實業有限公司除名”于2024年3月22日起生效。
四、 基金分配
26. 私募基金管理人違反基金合同約定，未向投資者履行公平分配的受托義務，應向投資者就其應分配而未分配的款項及利息損失承擔違約損害賠償責任
案件：余某與某某有限公司委托理財合同糾紛【(2023)滬74民終2060號】
主要事實：2017年2月，余某與C基金管理公司簽訂《基金合同》，以150萬元認購由C基金管理公司擔任管理人的案涉基金的A類基金份額。《基金合同》約定：案涉基金的投資方向是受讓案外人承建工程項目形成的應收賬款；基金的份額設定為均等份額，每份基金份額具有同等合法權益；每份基金份額的投資期限均為18個月，每滿6個月向基金份額持有人進行一次收益分配，基金管理人將在投資期限屆滿時向基金份額持有人分配本金及剩余業績比較基準收益；初始委托資金 100 萬元（含）-300 萬元的A 類份額業績比較基準為 8.5%/年；初始委托資金 300 萬元（含）以上的B 類份額業績比較基準為 8.8%/年；每份基金份額的投資期限均為 18 個月，案涉基金的收益分配原則是同一類別基金份額享有同等分配權……如屆時資金賬戶中資金不足以分配的，則應按照各基金份額持有人持有的基金份額的比例向各基金份額持有人進行分配，差額部分在下一次分配收益時或基金終止時再行分配和補足。案涉基金各投資者認購基金份額的時間在2016年12月至2017年4月期間，認購資金也全部用于受讓項目應收賬款。但在案涉基金的后續收益分配中，部分投資者獲得全部本金及收益的分配，但同樣作為投資者的余某卻并未獲得按其持有的基金份額比例計算的分配金額。余某遂以C基金管理公司未履行公平分配義務損害其合法權益為由，訴請法院判決C基金管理公司承擔損害賠償責任。一審法院駁回余某全部訴訟請求。后余某提起上訴。C基金管理公司確認存在提前分配的行為，但抗辯其系根據投資者認購時間的先后予以分配，未違反《基金合同》約定。
裁判觀點：二審法院認為，首先，根據《基金合同》的約定，案涉基金A類份額和B類份額的主要區別在于根據初始委托資金的不同享有不同的業績比較基準，但收益分配的順序并無不同。其次，《基金合同》約定每份基金份額的投資期限均為18個月，而案涉基金投資方向是受讓案外人承建工程項目形成的應收賬款。從前述約定看，案涉基金應為封閉式基金，投資方向單一，投資者退出時間應一致。最后，如按C基金管理公司所述根據投資者購買基金份額時間的先后順序予以分配，則意味著就同一個封閉期基金，先認購的投資者有可能分配到全部本金和收益，而后認購的投資者則本金全失，這顯然有違《基金合同》的約定及公平分配的原則。綜上，對于C基金管理公司的抗辯理由，二審法院不予采納。C基金管理公司違反《基金合同》約定向部分投資者分配的行為，損害了余某獲得公平分配的權利，C基金管理公司應承擔賠償責任。最終，二審法院撤銷一審法院判決，判令C基金管理公司賠償余某應分配款及利息損失。
五、 股權回購
27. 在最高院法答網發布關于股權回購權性質及其行權期限的答問后，上海一中院發布首例判決將案涉股權回購權認定為請求回購的選擇權與進行回購交易時要求對方給付價款的請求權的復合型權利，并綜合考量案涉目標公司經營管理的特性、股權價值變動、合同目的等因素，確定案涉股權回購的合理期間不超過6個月為宜
案件：某某公司1等與某某公司2等其他合同糾紛【（2024）滬01民終12277號】
主要事實：2014年7月1日，投資方與標的公司創始團隊等共同簽署《股東協議》，約定投資方擬通過股權受讓的方式對標的公司進行投資。同日，各方簽署《股東協議之補充協議》約定：2.1當標的公司未能于2018年12月30日前完成首次公開募股并上市或未來三年投資方未能以協議約定的條件退出標的公司，則投資方享有一項強制回購權：有權要求創始團隊或其指定的第三方回購投資方持有的標的公司全部股權。2.5當滿足行使強制回購權的條件時，投資方可以行使該項權利亦可以暫時不行使該項權利……但標的公司實現首次公開募股時該項強制回購權當然消失，投資方不再行使該項權利。后投資方支付股權轉讓價款，標的公司將投資方登記為公司股東。2022年10月31日，投資方向創始團隊發送《關于行使強制回購權的函》，稱因標的公司至今未能完成首次公開募股并上市或者投資方未能以約定的條件實現退出，投資方要求創始團隊回購其全部股權。該函于2022年11月1日送達創始團隊。2022年11月9日，創始股東之一張某回函稱投資方申請回購已超過訴訟時效，但其現在仍愿意收購投資方所持有的標的公司股份，因現階段資金有限，并且標的公司的經營還比較困難，需要時間籌措資金以完成收購，并相應提出兩個方案。2022年11月11日，投資方回函稱其享有的強制回購權自生效之日起至標的公司實現首次公開募股時止均可行使，并表示不予考慮張某提出的方案，希望創始團隊嚴格履行回購股權義務等。后投資方多次向創始團隊發函要求回購無果，遂訴至法院。
裁判觀點：一審法院認為，從補充協議約定目的而言，實質賦予了投資方在標的公司未上市或利潤未達標條件時可以選擇請求創始團隊回購其持有的標的公司股權或由其自身繼續持有標的公司股權的權利。此種權利上的自由和效果與一般的債權請求權并無實質區別，故一審法院按照訴訟時效的規則處理本案。
因補充協議約定的回購權起始點由2.1條約定的協議訂立起三年或2018年12月30日前及2.5條約定的投資方可暫不行使回購權組成，故一審法院認為，投資方享有的股權回購權應當在2.1條約定期限后的合理期間行使。因股東協議、補充協議對合理期間并無約定，但該期間不應無限延長，否則將會使標的公司的股權結構始終處于待定狀態，并造成投資方與創始團隊之間權益義務的失衡。在綜合考慮公司審計、商主體運營決策等多方因素后，一審法院確定合理期間為一年，自補充協議2.1條約定的最晚期限屆滿之日起算，即至2019年12月30日止。進而，投資方回購請求權的訴訟時效自2019年12月31日起算三年，現投資方發出的《關于行使強制回購權的函》于2022年11月1日到達創始團隊，尚在訴訟時效期間內。最終，一審法院支持投資方的回購請求。
二審法院認為，案涉股權回購條款的約定，實際上是在符合（未上市或分紅未達標）條件時，投資方既可以請求對方回購進而自己“脫手”股權，也可以不請求對方回購而繼續持有股權。條款賦予了投資方在回購條件被觸發時的選擇權，可由投資方憑單方意志決定是否行使，無需征得相對人的同意。因投資方行使此種權利有自主選擇的空間，應以合理期限加以限定。
其次，案涉股權回購權是請求回購的選擇權與進行回購交易時要求對方給付價款的請求權的復合型權利。只有在投資方選擇行使股權回購權后，給付價款請求權的訴訟時效才能開始計算。二審法院認為，在股權回購條款對行權期限有約定時，應按照約定。雙方對行權期限約定不明的情況下，若對行權期限不加合理限制，可能會影響公司的股權結構和穩定性，不利于公司的長遠發展，應當根據誠實信用、公平原則，綜合考量目標公司經營管理的特性、股權價值變動、合同目的等因素，確定股權回購的合理期間不超過6個月為宜。本案中，即使按照一審法院確定的一年合理期間計算，投資方亦未在一年內向對方請求回購股權，其請求回購的選擇權已經消滅。另外，張某曾于2022年11月9日向投資方回函載明其的股權回購權已經罹于訴訟時效，但張某仍愿意收購其所持有的標的公司股份。對此，法院認為，投資方未在合理期間內行使股權回購權，該權利本身已歸于消滅。張某在回復函中稱愿意收購投資方所持有的標的公司股份屬于向投資方發出新的要約，但投資方于2022年11月11日向張某回函稱對于張某所提的方案暫不考慮。故雙方并未就原股權回購達成新的合意。
最后，即使按照投資方主張的訴訟時效計算，根據《民法典》規定，訴訟時效期間自權利人知道或者應當知道權利受到損害以及義務人之日起計算。本案的回購義務人在簽訂涉案協議時即已確定，重點在于判斷投資方何時“知道或應當知道權利受到損害”。二審法院認為，在協議約定的條件即標的公司未能于2018年12月30日前完成首次公開募股并上市時，投資方就應當知道自己的權利受到了損害，案涉股權回購權的訴訟時效亦當自符合回購條件之次日即2018年12月31日起計算，按照《民法典》規定的三年訴訟時效，至2021年12月31日訴訟時效已經屆滿。現投資方遲至2022年10月31日才主張回購涉案股權，業已超過訴訟時效期間。最終，二審法院撤銷一審判決，駁回投資方的一審訴訟請求。
28. 在投資機構與被投企業約定以投資本金和固定年化收益的價款回購退出的情形下，法院從投資機構是否實際參與被投企業的經營管理、股權回購價款的合理性及投資收益是否與被投企業經營相關、是否為固定收益，以及投資機構是否承擔被投企業經營風險三方面綜合判斷案涉法律關系的性質
案件：B資產管理有限公司與A基金管理有限公司股權轉讓糾紛【（2023）滬74民終53號】
主要事實：2018年4月，A基金管理公司與B資產管理公司、B資產管理公司全資持有的C房地產公司等簽訂《投資框架協議》《增資協議》《股權收購協議》約定，C房地產公司擬取得某國有建設用地使用權用于開發建設某項目。A公司擬發起設立私募投資基金，并以其名義代表基金以增資方式取得C公司部分股權（“標的股權”）。B公司同意限期回購標的股權，在A公司增資款繳付之日起滿6個月之日及滿12個月之日分別向A公司支付部分股權回購價款，股權回購價款=A公司繳付的增資款金額×綜合年化成本25%/360×180；如B公司出現逾期或未足額支付股權回購價款情形的，A公司有權選擇提前退出，B公司應提前回購標的股權并支付回購價款、違約金及其他費用。后A公司支付了增資款并被依法登記為C公司股東。A公司向C公司委派了法定代表人及董事兼經理與監事。A公司與B公司共同管理C公司的全部財務印章、合同簽訂以及款項支出等各項事宜。A公司與B公司還簽署了《股權質押協議》，約定B公司將其持有的C公司股權質押給A公司，為B公司履行《投資框架協議》《股權收購協議》項下回購義務提供擔保。后B公司未依約支付股權回購款項，A公司遂訴至法院。一審法院支持了其主張B公司支付股權回購款項的訴訟請求。B公司不服，認為作為私募基金管理人的A公司不得從事民間借貸活動，《投資框架協議》等因本質系明股實債故而無效，提起上訴。A公司辯稱，投資收益是根據系爭房地產開發項目的前期投入成本及項目建成后預期收益測算所得。考慮到A公司發起設立的基金需在合理期限內從被投企業退出，而B公司在項目拿地階段貢獻較大，經雙方協商一致，確定由B公司在約定期限內按照25%/年的溢價率收購標的股權，進而平衡雙方的商業風險，其對C公司的投資并非系明股實債。
裁判觀點：二審法院認為，本案二審爭議焦點為，本案系爭法律關系是股權投資還是借款法律關系。對此，應綜合考慮以下方面：一是A公司是否實際參與C公司的經營管理；二是股權回購價款的合理性及投資收益是否與C公司經營相關，是否為固定收益；三是A公司是否承擔C公司經營風險。
關于A公司是否實際參與C公司的經營管理。A公司成為C公司股東以后，向C公司指派了法定代表人兼經理和監事，并且，A公司與B公司共同管理C公司的全部財務印章、合同簽訂以及款項支出等各項事宜。上述事實均可證明A公司系C公司股東，并實際參與C公司的經營。
關于股權回購價款的合理性及投資收益是否與C公司經營相關，是否為固定收益。A公司的投資收益并非僅為投資本金加利息，該投資收益金額的確定與C公司的經營息息相關。根據房地產開發項目的一般商業運作模式，開發周期較長，前期土地出讓金及工程建設投資金額投入需在項目建成銷售后方可實現。在此期間，房地產開發項目投資人需承擔項目開發是否能正常進行及按期完成等多項風險。因此，A公司根據系爭房地產開發項目的前期投入成本及項目建成后預期收益，測算其投資收益。A公司對C公司進行投資，自其投資資金實際到位該房地產項目，便承擔了該項目的開發風險，即其收益與C公司的經營相關聯。因此，A公司并非以利息形式獲取固定收益。
A公司是否承擔標的公司的經營風險。私募基金管理人之外的第三方（非金融機構）向私募投資者提供擔保，并非法律法規所禁止的剛兌承諾，應為合法有效。關于到期回購，是私募股權投資退出投資標的的正常商業慣例行為，非法律所禁止，并不能由此判斷A公司不承擔C公司的經營風險。C公司兩個股東之間關于C公司股權的收購約定，系標的股權在股東之間的內部轉讓，若C公司章程對此沒有特別約定，則于法不悖。
綜上，二審法院認為，本案系爭法律關系應為股權投資法律關系，本案系爭的《投資框架協議》《增資協議》《股權收購協議》《股權質押協議》未有悖法之處，應為合法有效。最終，二審法院駁回上訴，維持原判。
[1] 第八十五條 合伙企業有下列情形之一的，應當解散：（一）合伙期限屆滿，合伙人決定不再經營；（二）合伙協議約定的解散事由出現；（三）全體合伙人決定解散；（四）合伙人已不具備法定人數滿三十天；（五）合伙協議約定的合伙目的已經實現或者無法實現；（六）依法被吊銷營業執照、責令關閉或者被撤銷；（七）法律、行政法規規定的其他原因。
