前言?
自從國務院于2016年9月發布《國務院關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》（下稱“54號文”）并首次提出“市場化銀行債權轉股權”（下稱“債轉股”）的概念以來，監管層頻頻出臺針對債轉股的政策法規，尤其是今年，發改委和國資委以及財政部聯合一行三會于今年1月發布《關于市場化銀行債權轉股權實施中有關具體政策問題的通知》（下稱“152號文”），央行于今年6月作出通過定向降準支持市場化法治化債轉股的決定（下稱“決定”），銀保監會于今年6月發布《金融資產投資公司管理辦法（試行）》（下稱“4號文”）。值得一提的是，152號文和4號文均提及允許設立私募股權投資基金開展債轉股。不僅如此，在今年4月央行聯合銀保監會和證監會以及外管局發布的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（下稱“資管新規”[1]）中也提及：私募產品可以投資未上市企業股權（含債轉股），鼓勵充分運用私募產品支持市場化、法治化債轉股；鼓勵金融機構通過發行資產管理產品募集資金支持市場化、法治化債轉股，降低企業杠桿率。至此我們理解，私募股權投資基金已被編入開展債轉股的“正規軍”。不過，監管層并未對私募股權投資基金如何開展債轉股提供明確指引，因此楊春寶律師團隊將嘗試通過梳理相關法規，從而為廣大私募股權投資機構參與債轉股提供有益參考。
一．???市場化債轉股相關界定?
? ? ? 1.?債轉股
中國法下并無對市場化銀行債權轉股權的確切定義，但我們理解，該定義應包含“市場化”和“銀行債權轉股權”兩大要素。關于“市場化”，54號文規定，開展市場化債轉股應遵循市場運作的原則，對象企業的選擇、債轉股的定價、資金的籌集、股權的退出等均應建立市場化長效機制。關于“銀行債權轉股權”，依據《公司注冊資本登記管理規定》，債權人可以將其依法享有的對在中國境內設立的公司的債權，轉為公司股權；依據《商業銀行法》，商業銀行不得向非自用不動產投資或者向非銀行金融機構和企業投資；依據54號文和4號文，除國家另有規定外，銀行不得直接將債權轉為股權，銀行將債權轉為股權，應通過向實施機構轉讓債權、由實施機構將債權轉為對象企業股權的方式實現。綜上，楊春寶律師團隊認為，市場化銀行債權轉股權可以定義為：指在遵循市場運作原則的前提下，銀行將其依法享有的對在中國境內設立的公司（下稱“對象企業”）的債權，轉讓給實施機構（定義見下文），再由實施機構將該債權轉為對象企業股權的，旨在降低對象企業杠桿率從而提升其持續健康發展能力的措施。
? ??? 2.?實施機構
雖然相關法律法規并未對債轉股的實施機構進行統一定義，但依據54號文[2]和152號文[3]的相關規定，實施機構應包括銀行所屬實施機構[4]、金融資產管理公司、國有資本投資運營公司和保險資產管理機構。
? ???3.?對象企業
? （1）?準入條件
54號文對債轉股的對象企業設置了準入條件，即發展前景較好，符合國家產業發展方向，信用狀況較好；因行業周期性波動導致困難但仍有望逆轉的企業；因高負債而財務負擔過重的成長型企業；高負債居于產能過剩行業前列的關鍵性企業以及關系國家安全的戰略性企業。同時，54號文還將扭虧無望、已失去生存發展前景的“僵尸企業”，有惡意逃廢債行為的企業，債權債務關系復雜且不明晰的企業，以及有可能助長過剩產能擴張和增加庫存的企業列入了“負面清單”。我們注意到，4號文對對象企業的準入條件基本沿用了54號文的內容，僅在“負面清單”中加入了金融業企業，因4號文系針對金融資產投資公司這一債轉股實施機構的特別規定，楊春寶律師團隊認為，除金融資產投資公司外，其他類型的實施機構將金融業企業作為債轉股的對象企業應并無法律障礙。
???（2）?所有制形式
依據54號文，市場化債轉股對象企業由各相關市場主體依據國家政策導向自主協商確定。152文在此基礎上進一步規定，支持各類所有制企業開展債轉股，不限定對象企業所有制性質。支持符合54號文規定的各類非國有企業，如民營企業、外資企業開展債轉股。4號文則對54號文所稱的“各相關市場主體”進行了進一步說明[5]，即，實施機構（金融資產投資公司等）、債權銀行和對象企業。
? ??? ?4.?債權范圍和質量
? ? （1）?債權范圍
54號文規定，轉股債權范圍以銀行對企業發放貸款形成的債權為主，適當考慮其他類型債權。152文進一步規定，可納入適當考慮的其他類型債權包括但不限于財務公司貸款債權、委托貸款債權、融資租賃債權、經營性債權等，但不包括民間借貸形成的債權。銀行所屬實施機構開展債轉股所收購的債權或所償還的債務范圍原則上限于銀行貸款，適當考慮其他類型銀行債權和非銀行金融機構債權。此外，4號文對金融資產投資公司開展債轉股的轉股債權標的也作出了與152文相同的規定，即，僅限于銀行或非銀行金融機構債權。
? ?（2）?債權質量
依據54號文，轉股債權質量類型由債權人、對象企業和實施機構自主協商確定。在此基礎上，152號文進一步明確：允許實施機構受讓各種質量分級類型債權。銀行所屬實施機構、金融資產管理公司、國有資本投資運營公司、保險資產管理機構可以債轉股為目的受讓，銀行可向所屬實施機構、金融資產管理公司、國有資本投資運營公司、保險資產管理機構以債轉股為目的轉讓各種質量分級類型債權，包括銀行正常類、關注類、不良類貸款。
二．???私募股權投資機構參與債轉股的方式
雖然監管層并未就私募股權投資機構如何參與債轉股作出明確規定，但無論從54號文的精神，還是從隨后出臺的各項相關政策法規來看，我們理解，私募股權投資機構均系債轉股的“合作方”，而非“主導方”。如54號文鼓勵實施機構引入社會資本，發展混合所有制，增強資本實力；支持各類實施機構之間以及實施機構與私募股權投資基金等股權投資機構之間開展合作。152號文則規定得更為具體，即允許實施機構發起設立私募股權投資基金（下稱“債轉股基金”）并依法募資開展債轉股；符合條件的銀行理財產品可向債轉股基金出資；允許債轉股基金與對象企業合作設立子基金，面向對象企業優質子公司開展債轉股；支持實施機構與股權投資機構合作發起設立專項債轉股基金。此外，4號文也僅提及金融資產投資公司可設立附屬機構登記為私募股權基金管理人，進而設立債轉股基金并依法募資開展債轉股。由此楊春寶律師團隊認為，在現階段，發起設立債轉股基金開展債轉股的主體應為實施機構，非銀行系私募股權投資機構單獨發起設立債轉股基金開展債轉股尚未得到監管機構的認可，其僅能通過與實施機構合作發起設立專項債轉股基金參與債轉股。?
三．???債轉股基金運營要點?
作為私募股權投資基金的一種特殊類別，債轉股基金除應遵守適用于私募股權投資基金的一般性規定之外，還應符合債轉股政策法規的相關要求。楊春寶律師團隊擬按私募基金的整個生命周期，即募集、投資、管理和退出四個階段，就債轉股基金的運營要點進行分別闡述：?
??? ? 1.?募集
54號文鼓勵債轉股實施機構依法依規面向社會投資者募集資金（包括各類受托管理的資金）；建立投資者適當性管理制度，鼓勵具有豐富企業管理和重組經驗的機構投資者參與債轉股，依法建立合格個人投資者識別風險和自擔風險的信用承諾制度。152號文規定，符合條件的銀行理財產品可依法依規向實施機構發起設立的債轉股基金出資。此外，4號文也對金融資產投資公司及其附屬機構在設立債轉股基金開展債轉股時，所涉及的投資者適當性管理和信息披露提出了要求，即，應明確告知投資者募集資金用于債轉股項目。
綜上，楊春寶律師團隊理解，監管層尚未出臺針對債轉股基金募集的特別規定，因此，實施機構和與之合作的股權投資機構在進行債轉股基金募集時，應嚴格遵守適用于私募股權投資基金的相關規定，包括但不限于《私募投資基金募集行為管理辦法》和《私募投資基金信息披露管理辦法》等，此外，也應注意避免觸及資管新規設定的相關“紅線”，如涉及資管產品嵌套的規定等（具體可參考楊春寶律師團隊此前撰寫的文章《淺析資管新規對PE、VC的影響以及應對之策》）。
??? ? 2.?投資
? ?（1）?債轉優先股
54號文允許通過協商并經法定程序把債權轉換為優先股。152號文在此基礎上進一步明確：允許符合條件的上市公司、非上市公眾公司向實施機構發行優先股募資還債，并允許以試點方式開展非上市非公眾股份公司（下稱“非公眾公司”）銀行債權轉為優先股。由于非公眾公司發行優先股的政策尚未出臺，對于擬實施債轉優先股的非公眾公司債轉股項目，實施機構須事先向積極穩妥降低企業杠桿率工作部際聯席會議辦公室報送方案，經同意后以試點方式開展。
然而，楊春寶律師團隊認為，非公眾公司能否設置優先股，并非發改委等國務院部門或者部際聯席會議辦公室所能決定，試圖通過試點方式設置優先股存在巨大的政策與法律的不確定性。對于債轉股基金而言，務實而可行的做法是根據《公司法》規定的公司自治原則和《合同法》規定的意思自治原則，通過公司章程和債轉股協議，約定特別的表決權機制、優先分紅權以及優先分配補償權機制等以保障債轉股基金的合法權益（具體操作可參考楊春寶律師團隊專著《私募股權投資基金風險防控操作實務》）。
???（2）?債轉股相關手續
54號文規定，對象企業應依法進行公司設立或股東變更、董事會重組等，完成工商注冊登記或變更登記手續。涉及上市公司增發股份的應履行證券監管部門規定的相關程序。
? ??? 3.?管理
依據54號文，債轉股實施后，要保障實施機構享有公司法和公司章程規定的各項股東權利。4號文對此做出了進一步規定，即金融資產投資公司應當依據法律、公司章程和合同約定，依法行使各項股東權利，參與公司治理和企業重大經營決策（包括但不限于派員參加企業“三會”，審議修訂公司章程和議事規則，明確重大事項決策程序等），督促對象企業持續改進經營管理，并在法律法規和公司章程規定范圍內依法采取措施，制止損害股東權益行為。當持股風險因對象企業發生不利變化而顯著增大時，應及時采取措施保障自身權益（4號文并未明確可以采取何種措施，楊春寶律師團隊認為，債轉股基金可以根據對象企業的實際情況，充分考慮有關私募投資風控條款的可行性。有關私募投資風控條款的適用可參考楊春寶律師團隊專著《私募股權投資基金風險防控操作實務》以及演講稿《私募股權投資之經典風控條款》）。
? ? ? 4.?退出
依據54號文，實施機構可與對象企業約定所持股權的退出方式。如對象企業為上市公司，債轉股股權可依法（包括但不限于相關證券監管法律法規）轉讓退出，如為非上市公司，則鼓勵利用并購、新三板掛牌、區域性股權市場交易、證券交易所上市等渠道實現轉讓退出。4號文也鼓勵金融資產投資公司與相關主體約定所持股權的退出方式，具體規定與54號文基本相同。4號文進一步指出，如股權退出涉及國有資產產權登記和轉讓，應符合國有資產管理的有關規定。??
結語?
對于頻頻出臺的市場化債轉股監管政策和法規，私募業內人士的態度存在明顯分歧。樂觀派認為，實施機構有項目而缺乏管理能力，私募股權投資機構有管理能力而缺少項目，二者可以互補，共享市場化債轉股的投資機會。謹慎派則認為，監管層鼓勵實施機構與私募股權投資機構合作，其目的是希望后者能夠幫助銀行處理不良貸款，而項目的質量未必能夠得到保證，因此對私募股權投資機構的吸引力恐怕不會太大。鑒于截至本文截稿之日，在基金業協會官方網站上尚未查詢到任何實施機構與私募股權投資機構合作設立的市場化債轉股基金，市場化債轉股對于私募股權投資機構究竟是“餡餅”還是“陷阱”，尚無從判斷。楊春寶律師團隊將持續跟蹤私募股權投資機構參與市場化債轉股的最新動態，并據此撰寫相關專業文章，包括私募股權投資機構與實施機構的合作模式探討等，歡迎廣大私募業內人士持續關注。
[1]在楊春寶律師團隊此前的文章《淺析資管新規對PE、VC的影響以及應對之策》中，已闡明資管新規對于私募股權投資基金的適用。
[2]《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》?鼓勵金融資產管理公司、保險資產管理機構、國有資本投資運營公司等多種類型實施機構參與開展市場化債轉股；支持銀行充分利用現有符合條件的所屬機構，或允許申請設立符合規定的新機構開展市場化債轉股；鼓勵實施機構引入社會資本，發展混合所有制，增強資本實力。
[3]《關于市場化銀行債權轉股權實施中有關具體政策問題的通知》?六、允許實施機構受讓各種質量分級類型債權。銀行所屬實施機構、金融資產管理公司、國有資本投資運營公司、保險資產管理機構可以市場化債轉股為目的受讓各種質量分級類型債權，包括銀行正常類、關注類、不良類貸款；銀行可以向所屬實施機構、金融資產管理公司、國有資本投資運營公司、保險資產管理機構以債轉股為目的轉讓各種質量分級類型銀行債權，包括正常類、關注類、不良類貸款；銀行應按照公允價值向實施機構轉讓貸款，因轉讓形成的折價損失可按規定核銷。
[4]應包含銀行現有的符合條件的所屬機構以及依據4號文的規定，以銀行作為主要股東發起設立的，主要從事銀行債權轉股權及配套支持業務的金融資產投資公司。
[5]《金融資產投資公司管理辦法》?第三十四條???債轉股對象和條件由金融資產投資公司、債權銀行和企業根據國家政策依法自主協商確定。
