第一講 對賭賭什么？
私募股權投資是創新創業的重要資金來源，而私募投資人作為專業投資機構又特別注重風險控制，風控貫穿于私募基金募投管退的全過程。作為私募專業律師，我會為大家分享私募基金與標的公司簽訂投資協議時常用的風控條款之一——對賭條款的系列法律實務問題。
本講首先給大家分享的是被投資圈公認為“史上最經典的雙贏對賭”案——蒙牛乳業管理層對賭摩根士丹利和一度引起投資界熱議的俏江南對賭案，并由此引出對賭的來源、基本概念、對賭指標和方式等內容，歡迎大家收看。
一、案例引入
2003年，摩根士丹利等投資機構向蒙牛注資3523萬美元。同時雙方簽訂對賭協議，約定：從2003年～2006年，蒙牛的復合年增長率應不低于50%。否則蒙牛管理層將給摩根士丹利無償轉讓一定的上市公司股份；如果達到目標，摩根士丹利等機構就要拿出自己持有的相應股份獎勵給蒙牛管理層。最終，蒙牛業績增長達到了預期目標，蒙牛乳業管理層既獲得獎勵的股份，又享受了股價上漲的利益；同時，由于蒙牛業績快速增長，股價大漲，摩根士丹利等投資機構在短短一年多就獲得了超過8倍的收益，雙方均實現了巨大收益，史稱“最經典的雙贏對賭案例”。
然而，并非所有的對賭雙方都能夠如此賺得“盆滿缽滿”，俏江南對賭鼎暉就并不順利。2008年，鼎暉向俏江南增資兩億元，同時雙方簽訂對賭協議，約定如果俏江南無法在2012年底上市，那么鼎暉有權要求回購。同時，協議還約定了領售權條款和優先清算條款。2012年底，俏江南上市失敗，并且也無力支付回購鼎暉股權的款項。于是，鼎暉啟動領售權條款，俏江南創始人張蘭需一并參與其出售交易。同時，由于售出的股份數量超過了50%，又觸發了優先清算條款，即這筆出售交易要優先保證鼎暉的收益要求。最終，CVC收購了俏江南，張蘭不但失去俏江南的控制權，而且出售股權獲得的轉讓款相當大部分給了鼎暉。
二、對賭的來源、基本概念
從上述兩個經典案例，相信大家已經對“對賭”的大致意思有了一些了解，接下去我們就來簡單介紹一下對賭。“對賭”是從境外引入的概念，它的學名叫“價值調整機制”（VAM, Value Adjustment Mechanism），為什么引入中國后被稱為“對賭”呢？蒙牛對賭案已經給出了標準答案，因為這種機制是投融資雙方對于未來不確定情況，約定了能夠對投資方和融資方在標的公司的權益進行“雙向”估值調整，因此被形象地稱為“對賭”。
那么，為什么要進行估值調整呢？通常情況下，雖然投資機構會委托律師、會計師對標的公司進行盡職調查，但是，無論如何，創始人對標的公司的了解仍然遠遠超過投資機構，信息不對稱是客觀存在的。而另一方面，創始人往往又特別看好標的公司的未來發展，因而對標的公司的估值會比較高。而投資機構則會比較謹慎，并且希望盡可能壓低估值，為將來退出留出較大的空間。如果沒有估值調整機制，雙方的談判可能就難以打破僵局。而有了這種估值調整機制，就可以按照創始人堅持的估值和增長預期簽訂協議，但是，同時約定如果未來未能達到設定的目標，就要對估值進行下調，如果超出了設定目標，則對估值進行上調。這就是對賭，大家看是不是很形象？
當然，在我國的商業實踐中，這種雙向對賭的情形比較少，而比較普遍的情形是私募投資機構對創始人進行單向的考核，即只約定如果未來未能達到設定的目標怎么下調估值，而并不約定如何上調估值。
那么估值究竟怎么調整呢？我們剛才介紹的蒙牛對賭案中的股份補償是一種方式，另外一種方式則是現金補償。我們來具體看看：
三、對賭方式及對賭指標解析
我們假定： 創始股東與投資機構確認，標的公司B公司在2015年投后估值為5億元，在2016年和2017年的凈利潤分別達到2200萬元及4900萬元(以下簡稱業績目標)，投資機構A公司向B公司投資1億元，因而，其持股比例為20%。創始股東承諾，在2016年和2017年的凈利潤須分別達到2200萬元及4900萬元(這就是對賭業績目標)。假設某個年度B公司凈利潤僅達業績目標的90%，也就是說，它的估值應當下調10%；再假設某個年度B公司凈利潤達到業績目標的120%，則它的估值應當上調20%。我們分別看看股份（股權）補償方式和現金補償方式是怎么操作的。
首先，如某個年度B公司凈利潤僅達業績目標的90%，也就是說，它的估值應當下調10%，我們看投后估值，原來約定的是5億元，現在應當調整為4.5億元，則投資機構A公司所投的1億元應當占B公司股權比例為1/4.5=22.22%，而原約定的A公司的持股比例為20%，因而，創始股東必須額外將其所持B公司2.22%的股權以1元的象征性價格轉讓給A公司。
反過來，如某個年度B公司凈利潤達到業績目標的120%，則它的估值應當上調20%。同樣看投后估值，原來約定的是5億元，現在應當調整為6億元，則投資機構A公司所投的1億元應當占B公司股權比例為1/6=16.67%，而原約定的A公司的持股比例為20%，因而，A公司必須將差額部分，也就是其所持B公司3.33%的股權以1元的象征性價格轉讓給創始股東。
2. 現金補償方式
首先，如某個年度B公司凈利潤僅達業績目標的90%，也就是說，它的估值應當下調10%，其投后估值，原來約定的是5億元，現在應當調整為4.5億元，則投資機構A公司持股比例20%所應對應的投資額應當是4.5*20%=0.9億元，而A公司實際投資了1億元，因而，創始股東應當補償A公司1000萬元。
反過來，如某個年度B公司凈利潤達到業績目標的120%，是不是也應當將它的估值上調20%呢？在私募投資實務中，私募基金投資金額通常是確定的，沒有額外增加投資或者補償創始股東的安排，因而，通常不會約定超額實現業績目標的現金補償。
以上我們介紹的是以利潤指標為對賭目標的案例，在實踐中，還有以業務收入或者非財務指標為對賭目標的，比如KPI、用戶人數、產量、銷量、技術研發進展等。這些都需要在投資協議或者增資協議中具體、詳細地約定對賭目標以及未實現對賭目標的估值調整的具體方式。
3. 股權回購方式
在中國的對賭實務中，更為常見的對賭目標則是標的公司上市，也就是約定標的公司在未來某個特定時間點實現IPO，否則創始股東須回購投資機構持有的股權。在回購時，創始股東除了要支付投資款本金，一般還要按協議約定支付一定的年化收益，通常為8-10%。
有些投資機構還會約定：標的公司凈利潤在投后三年內需具備一定比例的持續增長能力，比如每年平均不低于20%。如在三年內無法達到持續增長指標，也要求創始股東回購投資機構持有的標的公司的股權。
延伸閱讀：私募股權基金風控之對賭條款----2022/04/30
第二講 對賭經典案例解析
一、蒙牛案
蒙牛乳業集團成立于1999年，也就是說，在2001年底，蒙牛創始人牛根生與摩根士丹利等投資機構接觸的時候，距離他創立注冊資本僅100萬元的蒙牛乳業尚不足三年。可以說，蒙牛在當時是一家典型的初創企業。當時企業發展面臨的一大重要的問題便是融資困難。蒙牛乳業管理層和摩根士丹利等投資機構為了實現“牽手”，在2002年6月至10月間，摩根士丹利等投資機構和蒙牛的創始人團隊以及部分雇員先后在開曼和英屬維爾京群島注冊了多家離岸公司，進行了一系列復雜的股權架構設計。2003年，摩根士丹利等投資機構通過“可換股文據”（也就是看漲期權）向蒙牛注資3523萬美元。為了使預期的增值目標能夠實現，摩根士丹利等投資機構與蒙牛管理層簽訂了對賭協議，協議約定：從2003年～2006年，蒙牛的復合年增長率應不低于50%。若達不到50%，蒙牛管理層需向摩根士丹利無償轉讓6000多萬股的上市公司股份；如果達到目標，摩根士丹利等機構就要拿出自己持有的相應股份獎勵給蒙牛管理層。
在此次注資后，蒙牛充分利用資源，擴大生產，增加產品種類。最終，蒙牛業績增長超過了預期目標，蒙牛乳業管理層的股份獎勵得以兌現；由于蒙牛業績快速增長，其股價達到6港元以上，摩根士丹利等投資機構因而行使了換股權，根據約定，其換股價格僅為0.74港元/股。我們可以看到摩根士丹利等投資機構在短短一年多就獲得了超過8倍的收益，而蒙牛管理層則既獲得獎勵的股份，又享受了股價上漲的利益，雙方均實現了巨大收益。蒙牛乳業管理層對賭摩根士丹利因此也被稱為“最經典的雙贏對賭案例”。
二、俏江南案
而就像我們在上一講所提到的，對賭并非是保證投融資雙贏的萬能法寶。對賭失敗可謂司空見慣。而對賭失敗不僅可能導致投資機構無法收回投資本金和獲得預期的收益，也會使企業股權結構產生大變動，甚至陷入泥潭。俏江南對賭鼎暉投資便是一個典型的目標公司對賭失敗的案例。
2000年，張蘭在北京國貿開設了第一家俏江南餐廳。經過七年時間，俏江南進入鼎盛時期，并在2008年成為北京奧運會唯一指定中餐服務商。2008年，為了支持俏江南門店擴張的計劃，張蘭引入了知名投資機構鼎暉投資，雙方認可俏江南的投后估值為近20億元，鼎暉便以2億的價格換取了俏江南不到11%股權，并與張蘭簽署了對賭協議，雙方約定如果俏江南無法在2012年底上市，則鼎暉有權以回購方式退出俏江南。同時，協議還約定了鼎暉投資享有領售權和優先清算權。
2011年3月，俏江南向證監會提交了于A股上市的申請，但遲遲沒有回音。2012年1月30日，證監會披露IPO申請終止審查名單，俏江南就在其中。于是，俏江南為完成上市目標轉戰港股，然而最后也以失敗告終。由于俏江南沖擊上市失敗，同時也無力支付回購鼎暉股權的款項，鼎暉啟動對賭協議中約定的領售權條款，俏江南創始人張蘭需以其所持有的72.17%的股權一并參與鼎暉的股權出售交易。同時，由于此次售出的股份數量超過了50%，又觸發了優先清算條款，即這筆出售交易獲得的股權轉讓款要優先保證鼎暉的回報要求。2012年4月，歐洲最大的私募股權基金CVC收購俏江南，鼎暉通過此次出售股權的交易回籠資金約4億元，創始人張蘭失去俏江南七成股份，痛失俏江南控制權。此后，由于一系列政策的發布，高端餐飲回暖遙遙無期，CVC便放棄償還銀行的并購貸款，任由債權方處置已質押的俏江南股權。
從俏江南對賭案我們可以看到，當對賭協議與領售權條款、優先清算條款等相結合，如果無法依約定支付給投資方股權回購款和收益，將面臨公司股權結構大調整和創始人退位等諸多風險。同時，如果不能找到很好的接盤者，投資機構也很難全身而退。
三、影視行業對賭
除了在私募股權投資中對賭條款幾乎成了標配，影視行業中的對賭協議也層出不窮。在影視行業中，對賭協議主要充當的也是估值調整機制的角色，常見的對賭協議類型有發行保底協議和業績對賭協議。
與其他行業不同，大部分影視企業都是輕資產公司，而影視項目對于資金的需求卻不小，因此存在融資的需求。但投資者對于擬投資的影視項目的了解并不如影視公司充分，同時影視文化創作本身也存在著較大的不確定性。我們常說現在的影視行業“新劇迭出、爆款難求”。同一個導演執導或者同一個演員出演的影視劇，其最終收益都可能天差地別。故而投資者就有通過簽署對賭協議控制風險的強烈需求。
以周星馳為例，2016年其執導的電影《美人魚》一經上映便斬獲了33億票房，刷新了當時國內單部電影的票房記錄。但是，周星馳與上海新文化傳媒有限公司及其實控人旗下公司系以公司凈利潤為對賭目標，最后卻未能完成業績目標，對賭失敗，甚至不得不抵押10億豪宅。
除此之外，演藝圈的對賭實例還有很多，如馮小剛與華誼兄弟以業績對賭最終失敗，補償現金6821萬元。楊冪在嘉行傳媒與尚世影業對賭期間密集工作，最終因主演劇目走紅而險勝。吳京所主演的《戰狼2》同樣涉及保底發行的對賭協議，由于《戰狼2》票房爆棚，發行方和制片方實現了雙贏，都獲得了巨大的收益。
值得注意的是，對賭與我們常說的“打賭”有著天差地別。雷軍在CCTV第十四屆中國經濟年度人物評選頒獎現場與董明珠打賭五年之后營業額更高者獲得另一方的10億，這就并不是我們所說的對賭協議，而只是純粹的口頭賭約。
那么，司法機關是如何看待對賭的呢？對賭協議是不是都是有效的呢？
第三講 對賭協議的效力
對于對賭，大家可能會有一個疑問，對賭究竟有沒有法律效力呢？對賭能夠得到法院或仲裁庭的認可嗎？本講我們就圍繞對賭的效力問題展開講解。
前面我們說過，對賭是從境外引入中國的商業慣例，并非法律概念。因此，至今我國并沒有任何一部法律或者司法解釋明確界定了對賭的概念以及它的法律效力。我們知道，法律不是憑空產生的，它是對既有的慣例、規則的總結、提升，因而它總是滯后于商業實踐，但是，一旦發生訴訟，律師不能說沒有法律規定，我不代理，事實上，律師都喜歡做有挑戰的案子，同樣道理，法官也不能說沒有法律規定，我不審，他必須審理并作出判決，因此，律師們和法官們就需要創造性地選取與新生事物最相關的既有的法律原理，進行推論與解釋。對于對賭也是這樣，我2009年就代理了一個對賭案，因為既沒有法律規定，也沒有判例，我們做了大量研究，努力從合同法、公司法等多個角度去解讀它。
對于投資機構與被投企業的創始股東或者實際控制人對賭，法律圈幾乎一致認為這是雙方的自由約定，應當予以尊重，也就是說一致認為是有效的。而對于投資機構與被投企業對賭，因為涉及被投企業的債權人和其他股東的利益，司法機關在審理時就會有種種顧慮。
我們來看兩個最有影響的案件：
對賭第一案“海富案”——投資方不得與標的公司對賭
首先，讓我們來走近被稱為“對賭第一案”的海富案。2007年10月，私募基金海富投資決定投資甘肅的世恒公司，并與世恒公司及其母公司，以及世恒公司法定代表人兼總經理簽訂了對賭協議，約定了世恒公司2008年應當達到的凈利潤目標，如世恒公司達不到目標，應對海富投資進行補償，如其不履行補償義務，海富投資有權要求其母公司和實際控制人進行補償。
遺憾的是，世恒公司未達到業績目標，海富投資在要求補償未果后訴至法院。該案經蘭州中級法院一審和甘肅高級法院二審，兩級法院分別以不同的理由認定對賭條款無效，海富投資不服，向最高法院申請再審，最終最高法院再審后于2012年作出終審判決：被投企業世恒公司承諾補償的約定使得海富公司的投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經營業績，損害了公司及債權人利益，因此無效。而被投企業的母公司迪亞公司和實際控制人對于海富公司的補償承諾并不損害公司及公司債權人的利益，不違反法律法規的禁止性規定，是當事人的真實意思表示，是有效的。
簡單說，海富案確立的原則就是與標的公司對賭無效、與實際控制人對賭有效。這個原則得到私募圈和法律界的共同認同和遵循，此后簽訂的對賭協議一般均會盡可能避免與標的公司對賭，而是與創始股東或者標的公司的實際控制人對賭。但是畢竟仍有大量對賭糾紛系基于海富案判決前訂立的對賭協議，法院在審理這些對賭糾紛案件時一般也會依照上述原則作出判決，但私募投資機構及其律師不能坐以待斃，均會想方設法尋找各種法律或法理依據，試圖挑戰這一裁判原則。江蘇華工案的一審、二審都是按照海富案的原則判決的，然而，生效判決在再審中被推翻了。我們來看看：
江蘇華工案——在不損害標的公司及其股東和債權人利益的情況下，投資機構與標的公司的對賭有效
對于私募投資機構華工創投公司與被投企業揚州鍛壓機床公司及其股東的對賭糾紛，一審、二審法院皆遵循“海富案”確立的原則，認定與被投企業對賭協議無效。2019年4月，江蘇省高級人民法院關于“華工案”的再審判決如一塊巨石打破了私募圈水面的寧靜。江蘇省高院再審判決認為，《公司法》并不禁止公司回購本公司股份，并且各方約定的8%年回報率與同期融資成本相比并不明顯過高，不存在脫離公司經營業績、損害公司、公司其他股東和公司債權人的權益的情況，而且回購具備法律上及事實上的履行可能。因此，回購約定有效，并據此判決被投企業向投資機構支付回購款。
華工案在判定對賭協議的效力時綜合考慮目標公司債權人的利益以及投資者作為債權人和股東的利益，在兩者之中尋找平衡點，并在確認不會損害目標公司債權人利益的基礎上，保障了投資者的利益。
《九民紀要》對對賭效力的規定
正當私募圈、法律界正在熱烈討論江蘇高院作出的“華工案”再審判決的時候，最高人民法院于2019年8月發布《全國法院民商事審判工作會議紀要（征求意見稿）》，并于11月正式發布了該紀要（業內俗稱《九民紀要》）。對于對賭協議的效力，《九民紀要》首先確立了審判原則：
人民法院在審理“對賭協議”糾紛案件時，不僅應當適用合同法的相關規定，還應當適用公司法的相關規定；既要堅持鼓勵投資方對實體企業特別是科技創新企業投資原則，從而在一定程度上緩解企業融資難問題，又要貫徹資本維持原則和保護債權人合法權益原則，依法平衡投資方、公司債權人、公司之間的利益。
因而，對賭協議的效力應在遵循該審判原則的前提下予以確認，即：投資機構無論與標的公司的股東/實際控制人對賭，還是與標的公司對賭，只要沒有法定無效事由（原合同法第52條），一般應認定有效。
但是，對于是否能夠實際履行，《九民紀要》規定了區別對待的處理思路。對于投資方與目標公司的股東或者實際控制人訂立的“對賭協議”，如無其他無效事由，認定有效的同時，支持實際履行，這在實踐中并無爭議。但投資方與目標公司訂立的“對賭協議”是否有效以及能否實際履行，在實踐中存在爭議。對此，《九民紀要》確立了如下處理規則：
投資方與目標公司訂立的“對賭協議”在不存在法定無效事由的情況下，目標公司僅以存在股權回購或者金錢補償約定為由，主張“對賭協議”無效的，人民法院不予支持，但投資方主張實際履行的，人民法院應當審查是否符合公司法關于“股東不得抽逃出資”及股份回購的強制性規定，判決是否支持其訴訟請求。
投資方請求目標公司回購股權的，人民法院應當依據《公司法》第35條關于“股東不得抽逃出資”或者第142條關于股份回購的強制性規定進行審查。經審查，目標公司未完成減資程序的，人民法院應當駁回其訴訟請求。
投資方請求標的公司承擔金錢補償義務的，人民法院應當依據《公司法》第35條關于“股東不得抽逃出資”和第166條關于利潤分配的強制性規定進行審查。經審查，標的公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資方的，人民法院應當駁回或者部分支持其訴訟請求。今后標的公司有利潤時，投資方還可以依據該事實另行提起訴訟。
聽到這里，可能會有小伙伴一頭霧水。《九民紀要》一邊認定投資機構與標的公司之間的對賭協議有效，一邊又為對賭協議的實際履行設置很高的條件，究竟有沒有可操作性呢？減資對于股權回購、利潤對于現金補償又有什么影響呢？
第四講 九民紀要評析
值得注意的是，雖然《九民紀要》終結了關于對賭協議的效力的爭執，但是與此同時，《九民紀要》也強調了投資方與標的公司對賭的實際履行的一些問題。本講，我就對《九民紀要》關于對賭協議的規定展開評析。
一、關于實際履行
一方面，對于私募投資機構與標的公司的股東或者實際控制人對賭，《九民紀要》認為應“支持實際履行”，也就是說，私募投資機構訴請要求標的公司的股東或者實際控制人履行回購義務或者金錢補償義務，可以獲得法院的支持。
而另一方面，對于私募投資機構與標的公司對賭，《九民紀要》認為：
投資方主張實際履行的，人民法院應當審查是否符合公司法關于“股東不得抽逃出資”及股份回購的強制性規定，判決是否支持其訴訟請求。
簡言之，也就是說，對于投資方與標的公司對賭，《九民紀要》認為需要針對不同情況決定是否予以支持。如果符合公司法關于“股東不得抽逃出資”及股份回購的強制性規定，那么人民法院可能會支持投資方主張實際履行的訴訟請求。如果不符合，則法院不予支持。那么針對投資方對標的公司的股權回購和金錢補償的兩種請求，法院應當如何適用法律進行判斷呢？
二、關于回購
對于投資方請求標的公司回購股權，《九民紀要》規定：
人民法院應當依據《公司法》第35條關于“股東不得抽逃出資”或者第142條關于股份回購的強制性規定進行審查。經審查，標的公司未完成減資程序的，人民法院應當駁回其訴訟請求。
也就是說，投資方與被投企業對賭，如果要求目標公司回購股權，應當以公司完成減資程序為前提。如果標的公司未完成減資程序，法院應當駁回投資機構請求標的公司回購股權的訴訟請求。
規則很清晰。可是可能有小伙伴要懷疑自己的耳朵了：《九民紀要》究竟什么意思？一邊認為私募投資機構與標的公司之間的對賭協議是有效的，一邊又要先減資才能回購，這行得通嗎？
是的。根據《公司法》第43條的規定，有限責任公司的股東會會議作出減少注冊資本的決議，必須經代表三分之二以上表決權的股東通過；《公司法》第103條規定，股份有限公司的股東大會作出減少注冊資本的決議，必須經出席會議的股東所持表決權的三分之二以上通過。在實踐中，私募投資機構一般不會持有標的公司30%以上的股權（或股份），除非創始股東同意，或者標的公司股權非常分散，否則私募投資機構就沒有可能成功推動標的公司作出減資決議。換名話說，如果標的公司能夠作出減資決議，那一定是獲得了創始股東的支持。在這種情況下，減資之后即可向私募投資機構返還投資款甚至收益，私募投資機構完全沒有必要再向法院起訴要求回購。而如果私募投資機構不能獲得創始股東的支持，標的公司就不可能作出減資決議，此時如果起訴，按照《九民紀要》的規定，又不可能得到法院支持，因此，起訴完全沒有意義。因而，私募投資機構按照《九民紀要》設計的路徑，推動標的公司減資，再起訴要求標的公司履行回購義務的可能性非常小。
三、關于金錢補償
對于投資方請求標的公司承擔金錢補償義務，《九民紀要》是這樣規定的：
人民法院應當依據《公司法》第35條關于“股東不得抽逃出資”和第166條關于利潤分配的強制性規定進行審查。經審查，標的公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資方的，人民法院應當駁回或者部分支持其訴訟請求。今后標的公司有利潤時，投資方還可以依據該事實另行提起訴訟。
簡言之，如果標的公司有足夠利潤可以補償投資方，那么投資方的訴訟請求可以得到支持。如果標的公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資機構，人民法院應當駁回或者部分支持投資機構請求標的公司金錢補償的訴訟請求，當然，今后標的公司有利潤時，投資機構依據該事實另行提起訴訟時，其訴訟請求可以獲得全部或者部分支持（視標的公司利潤而定）。
根據《公司法》的規定，如果公司有利潤，可以依法向股東分配。如果公司章程沒有作出例外規定，公司利潤應當按照股東實繳的出資比例分配。當然，利潤也可以不分配，“未分配利潤”屬于股東權益，在資產負債表上稱為“所有者權益”。但是，仔細研究《九民紀要》的上述規定，我們不難看出，《九民紀要》似乎主張以優先分紅的方式實現對私募投資機構的金錢補償。因為如果標的公司有足夠的利潤且作出分紅決議，私募投資機構本可獲得相應的分紅，并不涉及金錢補償問題。而《九民紀要》的精神在于如果標的公司有利潤并且足以按對賭協議約定補償私募投資機構，則應當首先補償私募投資機構，這實際上是強制標的公司分紅，并且將其他股東應當分取的利潤補償給私募投資機構，其實質還是標的公司股東對私募投資機構作出補償，而非標的公司作出補償，只是訴訟主體不同罷了。
《九民紀要》的上述規定，實際上是先強制標的公司分紅，再由私募投資機構取得優先分紅的權利。一家公司是否分紅，通常由公司股東會作出決議，法律或者法院均沒有強制公司分紅的權利。顯然，《九民紀要》這樣的規定是不合適的。而從另外一個角度看，協議雙方約定的是標的公司對私募投資機構進行金錢補償，《九民紀要》的規定實際上是讓私募投資機構享有優先分紅權，這顯然改變了協議雙方的約定，同樣是不合適的。
所以說，《九民紀要》關于用利潤補償私募投資機構的規定是不合適的，而其關于先減資再回購的規定則是不可行的。但是，在《九民紀要》出臺之后，私募投資機構自然會參考《九民紀要》的規定，盡可能與創始股東協商減資回購的方案。但是，這樣做真的可行嗎？
第五講 定向減資可行嗎？
在上一講中我們提到，《九民紀要》支持被投企業向私募機構支付回購款的前提是“被投企業完成減資程序”，顯然，在這個場景下的減資只能是定向減資，也就是說只向投資方支付減資款，不向其他股東支付。那么，這種僅針對投資方的“定向減資”是不是可行呢？我先給大家講一個真實的定向減資的故事：
一、百毒不侵疫苗公司的定向減資故事
我們有個做創業投資的客戶，就叫它同甘共苦創投公司吧。同甘共苦創投公司投了一家百毒不侵疫苗公司，最近收到百毒不侵疫苗公司召開股東大會的通知，百毒不侵疫苗公司為了履行其對白貓黑貓基金公司在對賭協議項下的股權回購義務，打算實施定向減資。于是同甘共苦創投公司就來咨詢我們，這種定向減資是否合法，同甘共苦創投公司應當如何應對。
經了解：同甘共苦創投公司早在多年前就投資了百毒不侵疫苗公司，屬于典型的創投，后來私募機構白貓黑貓基金公司也投資了百毒不侵疫苗公司，但百毒不侵疫苗公司及其創始股東馬杰克先生在包括同甘共苦創投公司在內的其他股東不知情的情況下，與白貓黑貓基金公司簽訂了以限期上市為對賭目標的對賭協議。不過，因新冠防控等因素的影響，百毒不侵疫苗公司未能如期上市，白貓黑貓基金公司便要求百毒不侵疫苗公司及其創始股東馬杰克先生履行回購義務。但創始股東馬杰克先生沒有支付能力，就與白貓黑貓基金公司協商，由百毒不侵疫苗公司履行回購義務。因此，百毒不侵疫苗公司在創始股東馬杰克先生的操控下，打算按照《九民紀要》的規定進行定向減資，并按對賭協議的約定向白貓黑貓基金公司返還投資款以及約定的收益。
那么，百毒不侵疫苗公司為了履行股權回購義務，準備實施的定向減資的行為是不是合法有效的呢？是否損害了對賭協議當事人之外的其他股東的利益呢？下面我們就通過幾個司法判例來看看司法機關對這個問題的認定。
二、定向減資案例分析
第一則判例是陳玉和與江陰聯通實業有限公司公司決議效力確認糾紛，該案一審法院認為，根據《公司法》，除非章程另有規定或者全體股東一致同意，公司的增資、分紅都要遵循“同股同權”原則。而公司股東減資與增資的法律性質相同，在章程沒有特別約定的情況下，未經全體股東一致同意，不按股權份額實施同比例減資，違反了“同股同權”的原則，直接損害了其他股東的財產權益，應當認定為無效。
二審法院同樣認定不同比減資決議無效，但理由不同。二審法院認為，根據《公司法》，股東會作出減資決議，必須經代表三分之二以上表決權的股東通過。該規定中“減資”僅指公司減少注冊資本，而并不包括減資在股東之間的分配。此外，在公司虧損的情況下，不同比減資將直接導致部分股東持股比例上升，在實質上增加了該股東所承擔的風險，損害了其股東利益。因此，大股東利用優勢地位，以多數決的形式通過了不同比減資的決議，違反了《公司法》關于“不得濫用股東權利損害公司或者其他股東的利益”的規定。
第二則判例是華宏偉訴上海圣甲蟲電子商務有限公司公司決議糾紛一案，在該案中，二審法院也認為定向減資會直接突破公司設立時，經各股東達成合意的股權分配情況，因而認定該決議不成立。同時，二審法院還認為公司處于持續虧損狀況，如果允許向部分股東返還投資款，將導致公司的資產大規模減少，損害了公司的財產和信用基礎，也損害了公司其他股東和債權人的利益。因而，公司處于持續虧損狀況，向股東返還投資款的決議是無效的。
上述兩個案例的裁判觀點均認為，有限公司如需定向減資，應在章程中另行規定，或經全體股東一致同意，否則便無法實施。
我們非常認同上述觀點。眾所周知，在PE投資中，PE投資機構向被投企業增資時，需被投企業的全體股東與PE投資機構共同簽訂《增資協議》（通常，既有股東還需明確放棄優先認繳出資的權利），換句話說，被投企業的全體股東通過簽訂《增資協議》就股權架構（包括出資額、股權比例等）達成了一致，如果要改變這種全體股東一致認可的股權架構，當然應經全體股東協商一致。《公司法》所規定的，有限公司減資必須經代表三分之二以上表決權的股東通過是以“同股同權”的原則為基礎，就“同比例”減資作出的規定，不應適用于定向減資。
如果《公司法》的這一規定可以適用于定向減資，那就相當于賦予了大股東“肆意妄為”的權力！在公司盈利能力和發展前景看好的情況下，擁有三分之二以上表決權的大股東可以通過定向減資把小股東“踢出局”；而在公司處于虧損狀況時，擁有三分之二以上表決權的大股東則可以通過定向減資減少自己的出資額，抽回出資，將大部分經營風險讓其他股東承擔。這顯然不符合《公司法》的立法初衷。我們認為，《公司法》規定以特別多數決決定公司的諸如增資、減資等的重大事項，是為了提高公司內部治理的效率，如果是同比減資，全體股東獲得了平等權利，在此基礎上作出的決議不會侵害股東的利益，而不同比減資，也就是定向減資則可能導致大股東利用其表決優勢損害小股東權益。
另一方面，自“海富案”所確立的，PE投資機構與被投企業對賭無效的原則后，PE投資機構一般不會僅僅與被投企業對賭，通常情況下，在約定由被投企業承擔股權回購責任的同時，會要求被投企業的創始股東或者實際控制人共同承擔股權回購責任。再回到我們在這一講開頭時分享的故事，PE投資機構白貓黑貓基金公司能夠推動百毒不侵疫苗公司實施定向減資，正是因為百毒不侵疫苗公司的創始股東馬杰克先生沒有能力也不愿意履行股權回購義務，因而他才會積極配合白貓黑貓基金公司通過定向減資決議以回避自身的責任。在此情形下，馬杰克先生顯然違反了《公司法》關于股東“不得濫用股東權利損害公司或者其他股東的利益”的規定。同甘共苦創投公司完全可以向法院起訴，要求確認該決議無效，以維護自身的合法權益。
三、 以資本公積支付回購款和利息
我們再從另外一個角度看，大家都知道，私募投資機構投資被投企業，通常都是以比較高甚至非常高的溢價投入，其中能夠計入注冊資本的資金很少，大部分資金計入資本公積。在被投企業實施回購時，就需要將計入注冊資本和資本公積的投資款，再加上約定的收益全部返還。那么，假設百毒不侵疫苗公司的定向減資能夠得到法院認可，其是否能用資本公積去返還投資款以及約定的收益呢？
根據《公司法》，公司的公積金用于彌補公司虧損、擴大生產經營或者轉為增加公司資本。但是，資本公積只能用于擴大生產經營或者轉增資本，不能用于其他任何用途，包括不能用于彌補虧損，當然也包括不能用于向股東返還投資款。對此，最高法院在（2009）民二終字第75號侵權糾紛案中明確，資本公積金是公司資產，股東不能主張資本公積金中與自己持股比例相對應的部分歸屬于自己；最高法院在(2013)民申字第326號公司增資糾紛案中明確，股東已向公司交納的出資無論是計入注冊資本還是計入資本公積金，都形成公司資產，股東不得請求返還。
而根據《公司法》，減資就是指減少注冊資本，并不包括減少資本公積。因此，我們回到我們前面的案例中，百毒不侵疫苗公司盡管能夠作出定向減資決議（姑且不論其效力如何），也不能動用資本公積向白貓黑貓基金公司返還投資款及約定的收益。
那么，在這種情況下究竟怎么操作回購？投資機構總是想回購，而創始股東卻不愿意個人承擔責任，在《九民紀要》之后究竟應該怎么對賭？
延伸閱讀：對賭失利后定向減資的兩重困境----2022/04/10
第六講 對賭究竟怎么賭？
在上一講中，我們通過案例分析可以知道，被投企業通過簡單粗暴的定向減資履行股權回購義務是不可行的。那么有小伙伴要說了，你楊律師不能只告訴我們不可行啊。是的，作為律師只說不可行，只能說有診斷能力，經驗豐富的律師還必須有開方子、動手術的能力。
就我們上一講中客戶同甘共苦創投公司咨詢的案例來說，百毒不侵疫苗公司正確的操作路徑應當是：由全體股東簽訂減資協議，協議應當包括以下內容：首先以全體股東一致同意的方式將資本公積定向轉增為白貓黑貓基金公司的出資額，并完成公司變更登記；再以全體股東一致同意的方式通過定向減資決議，然后在按照《公司法》第177條的規定履行法定程序后，完成公司變更登記并向白貓黑貓基金公司返還投資款及約定的收益。顯然，這不是一個輕易能夠實現的目標，特別是在公司處于虧損狀態下時更加困難。
那么，面對這樣的現實，特別是很多創業者已經將自己甚至家庭的全部身家性命都投入創業企業中了，不愿意再個人承擔對賭責任，PE投資機構還能簽對賭協議嗎？還是就只能選擇簽訂“赤膊”投資協議嗎？當然不是，這一期我們就來給廣大PE投資機構和創業者們都“支點招”，看看怎樣個“賭法”才能讓雙方都安心。
方案1：約定創始股東回購股權（或者承擔補償義務），標的公司承擔連帶擔保責任
我們還是先看兩個最高法院的判例：2017年的通聯案和2018年的瀚霖案。這兩個判例的基本案情幾乎沒有差別，都是約定如果標的公司沒能在限定期限內實現成功上市，那么私募投資機構有權要求標的公司的控股股東回購投資人持有的股權，同時，標的公司對控股股東的回購價款支付承擔擔保責任。這都是根據海富案確立的原則作出的新嘗試，投資機構都有個樸素的認識，錢投到了標的公司，對賭失敗后當然應當由標的公司返還投資款，但是海富案確立的原則是與標的公司對賭無效，因此，很多律師就想出用標的公司承擔擔保責任這樣的“曲線救國”的方案。
我們律師有訴訟律師與非訴訟律師之分，非訴訟律師精于交易架構設計，但是，任何設計最終都得經得住法院的考驗。我們看看法院怎么看這樣的“曲線救國”的方案，先告訴大家結果，通聯案中標的公司為股東擔保條款被認定無效，而瀚霖案中則被認定有效。
什么情況？法院瞎判嘛！不是！最高法院表示這鍋我不背。怎么回事？我們看看法院判決的理由是什么。
對于通聯案，最高法院確認投資人與控股股東的對賭條款有效，但是各方約定標的公司為股東承擔連帶擔保責任，這個約定沒有經過標的公司股東會批準，違反了公司法第16條的強制性規定，因此，關于標的公司承擔擔保責任的約定無效，最終判令標的公司承擔擔保約定無效的一半的過錯責任。我們來看一下公司法第16條是怎么規定的：
公司為公司股東或者實際控制人提供擔保的，必須經股東會或者股東大會決議。
前款規定的股東或者受前款規定的實際控制人支配的股東，不得參加前款規定事項的表決。該項表決由出席會議的其他股東所持表決權的過半數通過。
您看，公司法的規定很清楚，如果約定由控股股東回購股權（或者承擔補償義務），標的公司承擔連帶擔保責任，必須經過標的公司的股東（大）會批準。大家可能已經能夠想像出為什么瀚霖案中標的公司為股東擔保條款被認定有效了。是的，你是對的，因為這個擔保約定經過標的公司股東會的批準。
從這兩個案例我們可以看出，律師設計交易方案也要遵循胡適先生的教誨“大膽假設、小心求證”。從另外一個角度看，非訴訟律師也要有訴訟的經驗，特別是證據運用方面的經驗。
我們再回到這兩個案例，我們知道了股東會決議的絕對重要性。但是，在商業實踐中，讓標的公司召開股東會并形成決議也沒那么容易。還有沒有替代方案？當然有！
我們還是來看《九民紀要》。《九民紀要》強調了決議的表決程序必須符合《公司法》第16條的規定，但同時也規定了無須股東會決議的例外情況，那就是，如果“擔保合同系由單獨或者共同持有公司三分之二以上有表決權的股東簽字同意”，“即便債權人知道或者應當知道沒有公司機關決議，也應當認定擔保合同符合公司的真實意思表示，合同有效”。
大家想到解決方案了嗎？請聽好：在《九民紀要》出臺后，對于PE投資機構而言，最佳的對賭方案應當是：與標的公司的股東或者實際控制人對賭，同時，由標的公司對其股東或者實際控制人的支付回購款的義務承擔擔保責任。這點前面的兩個案例都用到了，關鍵是怎么確保擔保條款的有效性，如果由標的公司通過一份符合公司法第16條規定的股東會決議當然最好，如果做不到，可以將擔保條款寫入投資協議中，投資協議總是應當由全體股東簽署的，公司登記機關在辦理公司變更登記時本來就有這樣的要求。在此情況下，當然符合了《九民紀要》的例外規定。也就是說，全體股東都在投資協議中同意標的公司為創始股東擔保，它相當于標的公司全體股東一致同意通過了股東會決議。
方案2：約定標的公司回購股權（或者承擔補償義務），并約定針對定向減資的一致行動/表決權委托條款以及違約責任
剛才講的由標的公司提供擔保的方案，可以由標的公司實質性地承擔對賭責任。不過，在商業實踐中，有些創始股東還是不愿意由其個人來承擔對賭責任。畢竟他們可能已經將全部身家性命都投入企業，甚至有的還借了高利貸，有的將家庭住房都抵押了。
在這種情況下，我們建議標的公司（僅適用于標的公司為有限公司的情形）可以針對定向減資事項在章程中約定特殊表決權條款，增加投資方就減資事項的表決權比例或其他保障條款。例如可以這樣約定：如標的公司未能實現業績指標，則PE投資機構有權召集臨時股東會，就標的公司為向PE投資機構履行股權回購義務而實施定向減資事宜進行決議，在此事項上，除PE投資機構之外的其他股東有義務將其持有的全部標的公司表決權交由PE投資機構行使（或者約定全體股東在定向減資事項上應構成一致行動人，有義務全票表決通過定向減資決議），否則，相關股東應向PE投資機構承擔回購責任。至于對賭失敗后的具體操作路徑，我在這講最開始已經介紹過了，不再重復。
好了，本講內容咱們就分享到這里，下一期我們會給大家深入講解俏江南案，在前面幾講中我們已經初步介紹過這個對賭領域的經典案例。在這個案例中，因為一紙對賭協議和多個條款的共同作用，張蘭女士和俏江南可謂是損失慘重，而鼎暉則成功退出。那么鼎暉究竟如何全身而退的呢？
延伸閱讀：“九民”后，投資人應當如何對賭？----2019/11/30
第七講 對賭連環招
本講要為大家講述一個高端餐飲品牌的創始人因對賭而喪失控制權的故事，順便給各位介紹一下私募股權投資中的幾大經典的風險控制條款。
這事兒得從十幾年前說起，當時啊，國內的餐飲連鎖品牌還不多，這其中就有一家做得風生水起的改良川菜連鎖品牌俏江南，而且啊，掌門人張女士還是位白手起家的女性，可以說，這在當時是很不容易的一件事兒。不少PE機構很快就注意到了俏江南的存在，于是紛紛上門尋求投資機會，這張女士挑了半天，最終選擇了一家著名的投資機構鼎暉投資，雙方迅速簽訂了增資協議。根據協議約定，鼎暉投資向俏江南餐廳注入兩個億人民幣的資金，并相應持有俏江南餐廳不到11%的股權。當然了，作為著名的私募股權投資機構，鼎暉投資當然不會忘了跟張女士約定對賭條款，咱來看一下怎么個賭法：
如果俏江南沒能在2012年底上市的話，那么鼎暉投資就有權要求張女士回購其持有的俏江南的不到11%股權。
我們在前幾講中介紹過對賭條款的幾種賭法，俏江南的賭法是典型的股權回購，一旦俏江南無法達到對賭指標（也就是在3年內成功上市），作為創始股東的張女士就得按照對賭協議約定的價格和數量去回購鼎暉投資所持有的俏江南的股權。這個條款能夠讓鼎暉投資掌握一定的退出主動權，不過，也許有人會問，那萬一張女士到時候拿不出那么多錢來回購股權呢？這個回購條款不是“白搭”了嘛！各位看官別著急，鼎暉投資可是“老司機”，人家時刻掌控著大局呢，咱后面再慢慢給大家揭曉謎底。
言歸正傳，俏江南究竟能不能賭贏呢？增資協議簽訂兩年之后，也就是在對賭條款約定的上市期限之前的1年半吧，俏江南向中國證監會提交了上市申請。在提交上市申請10個月之后，不幸的事情發生了，證監會決定終止審查俏江南的上市申請（這原因咱就不細說了哈），張女士迫于對賭條款設定的上市期限，只能轉戰港股，很可惜還是沒能成功。
由于最終沒能夠在對賭條款約定的期限內實現上市，就觸發了前面提到的回購條款，然而當時啊，俏江南所處的高端餐飲行業極度不景氣，俏江南自身正處于經營比較困難的情況，全國門店數量也驟降近30%，所以說啊，作為創始人的張女士根本無法拿出足夠的資金用來回購鼎暉投資手里的股權。不過，鼎暉投資早就做好了這樣的思想準備，你們想啊，這做生意哪有只賺不賠的道理，商業風險無處不在，咱做股權投資也是一個道理。所以說，鼎暉投資在增資協議里不僅僅約定了回購條款，還約定了一個“殺手锏”——領售權條款。這可是個殺傷力極強的武器，領售權條款呢又被稱為強制出售權條款，它在英文中稱為Drag－along right，通常也稱為“拖帶權”或“強賣權”，多被應用于國外的私募投資領域，意思是私募股權投資機構在向第三方轉讓被投企業股權時，有權按照與創始股東的事先約定，強制要求創始股東以相同的交易條款和條件與其一同轉讓被投企業股權給第三方。
那為什么會設置這樣一個條款呢？其實原因不難理解，因為PE機構通常只做財務投資，一般只會持有少量的被投企業股權（比如，鼎暉投資只持有俏江南不到11%的股權，還有更多的投資機構持有被投企業的股權比例在5%或以下），而一旦被投企業經營不善，無法實現預期業績目標，PE機構可能就面臨“退出難”的困境，因為它對被投企業的經營決策并沒有多少“話語權”，在這種情況下，讓第三方來“接盤”就成了PE機構極為重要的退出渠道之一了。那么誰會有興趣接盤一個“爛攤子”呢？通常是被投企業的競爭對手，出于整合行業資源、擴大市場占有率的考量，可能會有意接盤。而被競爭對手接盤顯然是張女士們不愿接受的，此時就很難推動并購交易了。因為，接盤方的最終目的是通過收購被投企業的全部或大部分股權而實現對被投企業的控制，因此，僅收購PE機構所持有的少數股權并沒有什么意義，PE機構就必須拉著創始股東一起賣，而且必須事先約定，否則沒法做到。
在介紹了領售權條款的由來之后，我們再回過頭來看，鼎暉投資精不精？雖然它只持有俏江南不到11%的股權，但卻可以利用領售權條款來“逼迫”持有俏江南超過70%股權的張女士跟它一起把俏江南給“賣了”！不過，這回看上俏江南的并非什么競爭對手，而是一家當時歐洲最大的私募股權基金CVC，鼎暉投資在約定的上市期限屆滿后不到1年就硬拉著張女士，把合計近83%的俏江南股權（其中包括張女士持有的70%多的股權）賣給了CVC。而在被迫出售俏江南股權后的張女士，也不再擔任俏江南的法定代表人和董事，至此徹底失去了對俏江南的控制權。
大家看到這兒，是不是覺得鼎暉投資太狠了？其實最狠的一招還不是領售權條款。你們想啊，鼎暉投資是拉著張女士一起賣股權了，但問題是當時俏江南的經營狀態不咋地，接盤俠又是趁火打劫，自然會狠狠壓價，這鼎暉投資掐指一算：這么賣法，別說是投資收益了，就是那兩個億的本金，也未必都能拿得回來啊！您別急，人家還有后手呢，這“清算優先權條款”就粉墨登場啦！
這個條款可謂是“壓死駱駝的最后一根稻草”！讓張女士輸得徹徹底底。根據俏江南的投資協議約定，只要鼎暉投資和張女士合計出售俏江南的股權比例超過50%，就可以視作清算事件。而一旦發生清算事件，鼎暉投資就可以啟動“清算優先權條款”：按照協議約定，鼎暉投資有權優先于張女士獲得初始投資價格2倍的回報。也就是說，假如張女士和鼎暉投資一并出售俏江南的股權，所收到的股權對價款中，必須優先保證鼎暉投資初始投資額2倍的回報，在此基礎上，如果還有多余的錢，才能分給張女士，如果沒有多余，那張女士就不能參與分配，也就是白白“出送”俏江南的股權給CVC。
說到這兒，大家有沒有覺得鼎暉投資著實厲害啊？先是用限期上市來對賭，如果俏江南能在約定期限內成功上市，那自然皆大歡喜；如果萬一上不了，咱也不陪你玩兒了，有愿意接盤的買家就拉著你張女士一塊兒賣唄；如果賣了個好價錢，咱就不來打你張女士的主意了，可如果賤賣了呢，你張女士還得把你賣得的錢吐出來。一句話：哪怕俏江南經營得再差，只要有買家愿意接盤，鼎暉投資多數都是穩賺不賠的（除非以極低的價格賤賣）。但是，即便如此，鼎暉投資對俏江南的投資也并不成功，因為從此前媒體報道的收購價格來看，CVC收購俏江南股權時給予的估值很低，所以說，鼎暉投資的投資回報率也是極其有限的。從這個意義上來說，一旦創業企業達不到預期的對賭目標，對投融資雙方來說，并沒有贏家，可以說是“雙輸”！
第八講 并購中的對賭
在前面幾講中，我們結合一些經典案例給大家分享了私募股權投資中的對賭，包括對賭的來源和概念、對賭指標、對賭方式，以及對賭的效力和對賭方案等內容。其實呢，對賭在并購中應用得也比較廣泛，特別是監管部門明確規定，上市公司實施并購時，應當要求標的公司的原股東作出業績承諾，如果未能兌現承諾，需作出相應的補償。其出發點是為了保護小股東權益，防止上市公司通過并購進行利益輸送或者進行炒作。從商業角度看，這是對并購方權益的保護，在私募股權投資中，“對賭”的意義也更多地體現為對PE投資機構的一種保護，二者如出一轍，是并購方或者投資方防控風險的一種手段。那么本講我們就聚焦并購中的對賭。
1、證監會的規定
首先，我們先來看證監會對于并購對賭的相關規定，在《上市公司重大資產重組管理辦法（2023修訂）》第三十五條中規定：
采取收益現值法、假設開發法等基于未來收益預期的方法對擬購買資產進行評估或者估值并作為定價參考依據的，上市公司應當在重大資產重組實施完畢后三年內的年度報告中單獨披露相關資產的實際盈利數與利潤預測數的差異情況，并由會計師事務所對此出具專項審核意見；交易對方應當與上市公司就相關資產實際盈利數不足利潤預測數的情況簽訂明確可行的補償協議。
預計本次重大資產重組將攤薄上市公司當年每股收益的，上市公司應當提出填補每股收益的具體措施，并將相關議案提交董事會和股東大會進行表決。負責落實該等具體措施的相關責任主體應當公開承諾，保證切實履行其義務和責任。
上市公司向控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人之外的特定對象購買資產且未導致控制權發生變更的，不適用前兩款規定，上市公司與交易對方可以根據市場化原則，自主協商是否采取業績補償和每股收益填補措施及相關具體安排。
在證監會《關于并購重組業績補償相關問題與解答》中也有相關的規定：
問：對于交易對方為上市公司的控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人，但并不控制交易標的；或者交易定價以資產基礎法估值結果作為依據的，應當如何適用（《上市公司重大資產重組管理辦法》）？
答：（1）無論標的資產是否為其所有或控制，也無論其參與此次交易是否基于過橋等暫時性安排，上市公司的控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人均應以其獲得的股份和現金進行業績補償。
（2）在交易定價采用資產基礎法估值結果的情況下，如果資產基礎法中對于一項或幾項資產采用了基于未來收益預期的方法，上市公司的控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人也應就此部分進行業績補償。
由此可見，在企業并購過程中，如果是采取收益現值法、假設開發法等基于未來收益預期的方法評估作價的話，是必須簽訂明確可行的補償協議的。這種補償協議的性質其實就是我們常見的對賭協議，是基于一定的業績承諾，來換取相對較高的交易對價的一種操作方式。那么并購與對賭在實踐中是如何運行的呢？
首先讓我們看第一個案例，中安科公司(甲方)、中安消公司(乙方)與張佳捷、李笑怡(丙方)簽訂的《關于收購上海擎天電子科技有限公司100%股權的協議書》約定：甲方擬通過乙方收購丙方所持有的標的公司100%的股權。同日，上述三方簽訂《盈利預測補償協議》約定標的公司目標凈利潤，丙方對標的公司承諾利潤承擔全額連帶補償義務以及超額完成時對管理層的獎勵。之后呢，中安消公司的股權轉讓款沒有全部到位，也沒有兌現獎金。于是張佳捷、李笑怡就提起訴訟要求中安消公司承擔延期支付股權轉讓款的違約責任，并支付獎金。在一審法院審理中，張佳捷、李笑怡提供了一份《獎勵對價分配方案》，中安消公司法定代表人葛琳確認標的公司在業績承諾期內完成的凈利潤高于承諾。所以，根據股權轉讓協議及補償協議的約定，應當依據張佳捷、李笑怡提出的方案對其進行獎勵。一審法院支持了張佳捷、李笑怡的關于股權轉讓款違約責任的訴訟請求，但是認為案涉獎勵涉及案外人，故而沒有支持關于獎金的訴訟請求。后張佳捷、李笑怡不服提起上訴，二審法院認為，雖然股權收購協議約定待獎勵的管理層名單暫定，但是，同時也約定，“獎勵方案由丙方提報，經甲方或乙方審核批準后實施。”根據實際情況，張佳捷、李笑怡在承諾期結束后制作了《獎勵對價分配方案》，明確將全部獎勵對價分配給張佳捷和李笑怡(兩人各占50%)，中安消公司對此予以審核同意。故而，應該認為雙方當事人就具體、確定的獎勵方案達成了合意。所以，二審法院支持了張佳捷、李笑怡對于獎金的主張。中安消公司不僅需要承擔逾期支付股權轉讓款的違約金，同時還需要支付目標公司原股東張佳捷、李笑怡約1600萬獎勵金。
再看第二個經典案例。藍色光標公司作為甲方，與乙方李芃、丙方劉某某、丁方博杰投資企業、戊方博萌企業簽訂購買資產協議書，約定：甲方向乙方、丙方、丁方、戊方支付現金及非公開發行股份購買轉讓方持有的博杰廣告89%的股權。本次交易完成之后，藍色光標持有博杰廣告100%的股權，李芃、博杰投資企業、博萌企業成為了藍色光標公司的股東。李芃等承諾博杰廣告自2013年至2016年的凈利潤目標。未達到利潤目標則其持有的股票被注銷。2014年10月，博杰廣告作出股東會決議免去李芃經理職務和法定代表人身份。博杰廣告2015年凈利潤僅為承諾利潤數的三分之一。2016年8月31日，藍色光標公司審議通過了《關于公司部分限售股股票暫不予辦理解除限售的議案》稱，由于2015年業績未達承諾，公司決議注銷李芃、博萌企業合計 3099. 5476萬股公司股票。李芃、博萌企業和博杰投資企業于是起訴藍色光標。
法院審理認為，本案的爭議焦點就在于藍色光標公司作出的《關于公司部分限售股股票暫不予辦理解除限售的議案》決議內容是否違反法律、行政法規。首先，公司股東大會審議通過的議案授權公司董事會全權辦理股份回購相關事宜。所以涉案決議沒有超出董事會的職權范圍。其次，雖然藍色光標公司與李芃、博杰投資企業、博萌企業之間就是否需要進行補償存在爭議，但藍色光標公司董事會依據股東大會決議暫不予辦理解除限售手續，并未違法法律、行政法規的規定。現并沒有生效法律文書對前述兩個決議的效力否認或予以撤銷，決議有效。所以最后法院駁回了李芃等的訴訟請求。
好了，講到這里，細心的小伙伴們肯定注意到藍色光標案中李芃被免去經理職務和法定代表人身份這個案件事實了，那么在對賭義務人無法實際經營目標公司時，它還需要承擔由于業績不達標所觸發的對賭責任嗎？
第九講 對賭與經營權（一）
在上一講中我為大家介紹了并購中的對賭，也為大家分享了一些經典的并購對賭的案例。我們之前說過，對賭總是要么雙贏，要么雙輸。因此，在大多數情況下，投融資雙方均不愿意觸發對賭條款。但是，在商業實踐中，特別是過去的三年間，觸發對賭條款的情況越來越多。在這種情況下，對賭義務人難免要提出各種抗辯理由，其中之一就是并購方或者投資方介入了標的公司的經營管理。在我們代理的很多對賭糾紛案中，有好幾起就是因為并購方或者投資方過多介入、甚至直接掌控標的公司的經營管理，從而導致標的公司的經營陷入停滯，以至于無法達成業績指標，最終觸發對賭條款。
對賭義務人以喪失經營權進行抗辯能否得到法院的支持呢？這一期我們就通過幾個案例來看看司法機關是如何看待“標的公司經營權與對賭業績之間的關系”的。
一、瑞鋒案
首先要和大家分享的案例是投資方業績對賭敗訴賠償的典型案例瑞鋒案。在本案中，收購方神飛公司準備收購瑞鋒投資公司、瑞鋒建設公司、門瑞建材公司，但是，為了規避法律風險，決定采取資產并購方式，也就是說另外設立一家有限責任公司，然后收購瑞鋒投資公司、瑞鋒建設公司和門瑞建材公司的全部資產。收購方神飛公司和轉讓方公司的股東艾倫鋒先生簽訂了資產收購協議，約定艾倫鋒先生擔任新設立的上海勞萊斯門業有限公司的總經理，享有對收購資產的經營和運作權，而上海勞萊斯門業有限公司向瑞鋒投資公司、瑞鋒建設公司、門瑞建材公司支付第二筆資產轉讓款的前提，是上海勞萊斯門業有限公司連續兩年均達到業績目標。但實際上，收購方神飛公司卻未按約定任命艾倫鋒先生擔任勞萊斯門業有限公司的總經理，此后，目標公司兩年的經營業績均未達到協議約定，收購方以此為由拒絕支付第二筆資產轉讓款。
法院認為，總經理是公司經營的實際運作人，對公司經營至關重要，轉讓方股東艾倫鋒先生是否擔任收購方上海勞萊斯門業有限公司的總經理并負責經營該公司是實現對賭業績的前提。因此，法院認為資產收購協議中的對賭條款是附生效條件的合同，并認定神飛公司不讓轉讓方股東艾倫鋒先生經營目標資產，阻礙了對賭目標的實現，作為對其違約行為的懲罰，應視為對賭目標部分實現。
二、京福案
京福中心作為投資方與蘭益中心等13家合伙企業、原股東、實際控制人徐征簽訂一攬子《股權轉讓協議》，約定原股東將其所持有的三家醫院（“目標醫院”）99.9%股權轉讓給京福中心。同時，徐征先生與受讓方京福中心簽訂對賭協議作出業績承諾。雙方約定，若業績承諾期限屆滿目標醫院未能完成業績目標，則原股東需要對京福中心進行現金補償，并由徐征承擔連帶責任。但是，在業績承諾期內，受讓方京福中心決定暫停徐征先生董事和董事長職務。此后，因目標醫院業績不達標，受讓方京福中心起訴要求徐征先生支付業績補償金。隨后，目標醫院及徐征起訴要求解除案涉各方簽訂的《業績承諾之補充協議》。
四川省高級人民法院認為，目標醫院原實際控制人徐征先生繼續擔任董事長管理目標醫院，是控制目標醫院未來的經營風險及實現業績承諾的重要條件。其被暫停職務后，便無法參與和控制目標醫院的運營，也難以實現對目標醫院經營業績的控制和預期，因此，受讓方京福中心暫停目標醫院原實際控制人徐征先生董事長職務導致對賭協議中的業績補償條款無法繼續履行，其行為構成根本違約，遂判令解除對賭協議中的業績補償條款。
三、新華醫療案
大家可以看到，前面兩個案件的法官思路是不同的，作出判決的法律依據也是不同的，一個是不正當地促成對賭條件的成就，一個是根本性違約。但是，兩個法院均認為原股東繼續經營管理標的公司是實現業績補償目標的重要條件。
山東高院也同意此觀點，不過，理由與前面兩個法院又不相同。山東高院認為，對賭義務人不能控制公司而承擔因公司業績下滑所帶來的損失賠償違反權利義務對等原則和公平原則。我們來具體看看這個案例：
新華醫療通過發行股份及支付現金的方式購買成都英德公司85%股權。成都英德創始股東隋涌等9名自然人對收購方新華醫療作出業績承諾，承諾成都英德 2014 年至 2017 年分別實現凈利潤3,800萬元、4,280萬元、4,580萬元、4,680 萬元，若成都英德未能按約定實現上述凈利潤目標，則隋涌等 9 名自然人承諾將以現金方式給予新華醫療以補償。最終，由于各種原因，成都英德連續四年都未能實現業績目標。因隋涌等未履行2016年度和2017年度業績承諾，新華醫療向法院提起訴訟，要求隋涌等9人支付成都英德2016年度和2017年度業績補償款。隋涌等則抗辯是因新華醫療介入成都英德的經營而影響了業績承諾的實現。
山東省高級人民法院認為，新華醫療參與標的公司的經營管理不符合對賭協議的一般做法和合同法一般原則。如果創始股東隋涌不能控制公司而承擔因公司業績下滑所帶來的損失賠償，則違反了權利義務對等原則。投資者作為控股股東參與公司的經營管理，在公司業績下滑之時還要求創始股東按雙倍業績補償顯然違反公平原則；考慮到導致標的公司業績下滑的因素很多，包括外部所處市場競爭的變化及內部管理經營的變化等等這些。根據現有的證據，無法判斷得出市場因素以及管理者更換在成都英德業績下滑中所起到的比重，故而山東省高級人民法院最終酌定創始股東不需要承擔二倍的業績補償，而僅需負擔一倍業績補償70%的責任。也即僅支持了新華醫療35%的賠償請求。
我們可以看出，三個法院都認同對賭義務人享有標的公司的經營管理權是實現對賭業績的前提，也是投資者依據對賭協議獲得業績補償的前提。在瑞鋒案與京福案中，對賭義務人均被剝奪了標的公司的經營管理權，故而法院對投資者的業績補償請求不予支持。而在類似于新華醫療案的更多的案例中，對賭義務人并非被完全剝奪了標的公司的經營管理權，而是其經營管理權受到干預或者限制，或者并購方或投資方介入了標的公司的經營管理，對此，我國司法機關有無共識呢？
第十講 對賭與經營權（二）
這一講，我們主要聚焦對賭義務人并未被完全剝奪了標的公司的經營管理權，而是其經營管理權受到干預或者限制，或者并購方或投資方介入了標的公司的經營管理的情況，與大家分享三個典型案例。讓我們走近它們，并解讀法院的審判要旨。
1、王曉峰案
在深圳市創新投資集團訴王曉峰等其他合同糾紛一案中，投資方與目標公司原股東王小曉峰等人簽訂投資協議，協議約定，如果公司未按照約定時間實現在中國境內或境外的公開發行和上市，則投資方可要求公司發起股東王曉峰等人收購投資方持有的公司股權。王曉峰等人在訴訟中主張投資方不正當促成股權回購條件成就，而法院認為，投資機構向標的公司委派董事，參與經營管理，系屬正當的公司管理行為，并無不妥，現有證據并不能證明投資機構委派人員存在違規操作、阻礙交易、損害公司利益等妨礙標的公司正常經營的行為，因此，難以認定投資機構存在不正當地促使標的公司無法上市的事實。此外，標的公司章程中關于公司重大決策需全體股東一致同意的內容，系公司自治的內容，不能得出投資機構實際控制標的公司的結論。且根據現有證據，無法確定標的公司經營狀況惡化、無法上市的具體原因，當然亦無法得出標的公司經營狀況惡化系由投資方的行為所致的結論。最終，原審法院和二審法院都認為投資合同及補充協議合法有效，并且股權收購的條件亦已經成就，王曉峰等人應當按照其出資比例收購創新公司持有的股權。
2、周寶星案
在周寶星等與嘉興秉鴻股權轉讓糾紛案件中，嘉興秉鴻等與超拓公司及其股東周寶星等人簽署《增資協議》，同時也對業績承諾、業績補償及回購條款進行了相應約定。后超拓公司未實現業績目標，嘉興秉鴻起訴要求支付補償款。在訴訟過程中，周寶星等主張投資機構為自己設定了一票否決權，對標的公司經營的重大事項進行干預，使得標的公司的重大經營事項都要經過投資機構的同意，嚴重影響了公司的正常業務發展，最終導致觸發回購條款，因此其不應承擔股權回購義務。法院認為：未有足夠證據證明投資機構曾就相關事項的表決行使一票否決權。此外，即便投資機構就標的公司融資事項提出過反對意見，也不能排除是基于正常的商業利益和商業風險的考慮而作出。因此，沒有證據證明投資機構超出合同約定進行了惡意促成回購條款達成的行為，創始股東應按合同約定履行股權回購義務。
3、大族激光案
在張倫、何州、謝啟勝與大族激光股權轉讓糾紛一案中，大族激光分別與駿卓公司及其股東張倫、何州、謝啟勝等人簽訂股權轉讓協議和增資擴股協議，同時約定了業績對賭條款。如果駿卓公司2016-2018三年合計凈利潤低于1676萬元，或者2016-2018年內某年度凈利潤低于當年承諾凈利潤的70%，則大族激光有權要求張倫、何州、謝啟勝以現金回購大族激光持有的標的公司51%的股權，回購金額為投資額加8%的年息。后對賭條件成就，大族激光訴至法院，對賭義務人主張張倫是標的公司的主要經營者，其具有不可替代性，其被免去總經理職務，對標的公司業務的開展是毀滅性的打擊,導致公司業務嚴重下滑。
法院認為，張倫、何州、謝啟勝作為具有豐富市場經驗的主體，應對其與大族激光的約定及其后果有合理預期，其未提供證據證實當事人雙方就張倫、何州、謝啟勝不擔任駿卓公司主要經營管理人員則免除回購義務作出約定，且三人中何州、謝啟勝仍在駿卓公司工作，何州擔任駿卓公司總經理，并無證據證明張倫是否擔任總經理并負責經營管理駿卓公司系實現對賭業績的前提條件。《增資擴股協議》第五條第2點約定：“董事長由大族激光提名，總經理由丙方（張倫、何州、謝啟勝）提名”，該條款并未約定必須由張倫擔任總經理，而是由張倫、何州、謝啟勝提名。董事會任命何州擔任總經理，何州仍代表丙方利益，并沒有改變卓俊公司的經營管理權，也并無證據證明該提名有違反約定的情形。并且創始股東無法證明免去張倫的職務與目標業績未實現之間存在直接因果關系。
所以，從大族激光案我們可以看出，如無法證明某個特定的創始股東系標的公司主要經營者，則即使其被免除經營管理職務，只要其他創始股東仍擔任標的公司高管，則無法證明創始股東已喪失標的公司經營管理權。
律師建議
從以上判例可以看出，在審理對賭糾紛時，法院會根據權利義務對等和公平原則，以及風險與利益平衡的原理，仔細探究對賭目標未能實現的原因。如果是創始股東的責任，則支持并購方或者投資方的主張，如果并購方或者投資方也有責任，則會根據實際情況不支持或部分支持其主張。一句話，“誰掌權、誰負責”。因此，建議投資機構在簽訂與履行投資協議的過程中，應有投融資專業律師的全程參與，以盡可能避免受到挑戰。而在發生相關爭議后，應第一時間委托相關訴訟經驗豐富的律師，以便占得先機。具體而言，我們建議：
（1）盡量避免直接剝奪創始股東的經營管理權。在實踐中，如果投資機構認為接管標的公司，改變標的公司的發展方向，仍可實現投資目標，則應在實際控制標的公司的經營管理權時，基于公平原則與創始股東簽訂補充協議，酌減甚至免除創始股東的對賭責任，以免爭議。
（2）建議在投資協議中約定階段性業績對賭目標以及目標不能實現的后果，使投資機構在此情形下可選擇退出。
（3）投資機構在投資協議中應詳細約定各種風控條款，并確保各種風控條款之間的內在邏輯，使之環環相扣，以保障其在各種不同情形下的合法權益。在約定委派董事權、一票否決權、知情權等保護性措施的同時，應當明確該等權利的行使并非介入標的公司的日常經營管理。
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第十一講 封控導致對賭失敗，創業企業該咋辦？
天有不測風云，上海這幾個月嚴厲的封控，不僅導致絕大多數上海的企業不得不停工停產，而且全國各地的很多企業因為處于產業鏈的上下游，同樣經營受困，難以為繼，甚至關門大吉。這從國家統計局公布的三、四、五月的數據也能看出。很多創業企業多半經歷過一輪或數輪融資，也與投資機構簽過對賭協議，他們是否能把封控當做“擋箭牌”，不承擔對賭義務呢？這一講我們就來聊聊這個話題。
一、封控是不是“不可抗力”？創業企業是否可以拿它當做“擋箭牌”來免除或部分免除對賭義務？
說到封控，就不得不引出一個法律概念“不可抗力”，根據我國《民法典》的相關規定，如果封控是不可抗力，并且導致創業企業無法全部或部分實現對賭目標，在一般情況下，創業企業可以全部或部分免除對賭義務。那么問題來了，封控到底是不是不可抗力呢？這個問題無法一概而論，需要具體分析。咱們先得看一下這個創業企業到底是不是受到了封控的不利影響吧。拿我們在前幾講中提到的百毒不侵疫苗公司為例，假設這個公司是專門從事新冠疫苗研發和生產的企業，那么封控對它來說非但不是不利影響，而是業績催化劑。很顯然，封控對類似新冠疫苗生產、核酸檢測、抗原試劑生產，以及口罩、防護服、消毒液等各類防護設備/物資的研發/生產型企業來說，如果生產經營沒有因為封控而被迫中斷，就不能聲稱不可抗力。不過，類似這樣的幸運兒并不多，更多的企業面臨的是“生存困境”，比如：餐飲業、娛樂業、旅游業等特困行業，以及，因政府的防疫措施（如禁止復工、政府征用、交通運輸中斷等）而致使經營嚴重受損的其他行業，那么，對于這些行業中與投資機構簽過對賭協議的創業企業來說，封控就一定能成為他們不履行對賭義務的“擋箭牌”了嗎？關于這個問題，也需要抽絲剝繭地具體分析：
我們在前幾講介紹過，一般情況下，投資機構與創業企業會在對賭協議中設定一種或多種對賭目標，包括未來2-3年內的財務指標、非財務的具體目標，以及IPO上市等。而封控對這些對賭目標是否都會產生影響呢？如果有影響，具體的影響程度又有多大呢？這些問題都需要展開分析。舉個“栗子”，創業企業百毒不侵疫苗公司因受防疫措施影響，造成其較長時間不能復工、無法向客戶交付產品、客戶因封控而中止采購等，導致它無法完成全年的財務指標，如果對賭協議約定了財務指標，那么很顯然，封控對這個對賭目標已經產生了較大影響，但如果約定的對賭目標是IPO上市，而百毒不侵公司很會賺錢，2022年雖然受封控影響，但仍能取得一定的利潤，那么封控對上市目標的實現就不一定會產生較大影響了。而如果把技術研發里程碑（也就是“milestone”）作為對賭目標，那么技術骨干被確診新冠或被隔離或被限制出入境、產品實驗人員被確診新冠或被隔離，或者主要實驗用材料因交通中斷而不能及時到貨等，都有可能對對賭目標的實現產生較大影響，不過這些因素又不一定會對百毒不侵公司的財務指標產生較大影響。
所以說，創業企業是不是能把封控當做“擋箭牌”來免除部分或全部對賭義務，需要結合企業所處的具體行業，所從事的具體經營活動，防疫措施的具體影響，以及此前設定的具體對賭目標進行分析，才能得出基本判斷。
二、創業企業該怎么應對封控導致的對賭失敗？
面對突如其來的封控，坐以待斃肯定不是正確的打開方式，本講，我們想給創業企業出一些“金點子”，以便你們能夠盡可能控制風險：
1、積極自救
對創業企業來說，只有努力活下去、努力控制甚至降低封控造成的不利影響，才能真正避免對賭失敗的風險。當然，自救的前提是合法、合規。
2、積極與投資方互動
根據我國《民法典》的規定，遭受不可抗力的一方不能履行合同的，應及時通知對方，以減輕可能給對方造成的損失，并應在合理期限內提供證明。也就是說，如果百毒不侵公司的經營已經或可能受到封控影響，它就得立馬通知投資方同甘共苦公司，否則，它不僅違反《民法典》的規定，還可能涉嫌違反《公司法》或投資協議約定的股東知情權，這是其一。其二，及時通知投資方，可以動員同甘共苦公司運用其一切可能的資源協助百毒不侵公司走出困境，以期在“共苦”之后實現“同甘”。其三，也是更重要的一點，如果封控可能導致對賭目標實現不了，積極地與投資方溝通和互動，可以促進雙方的關系，為將來就對賭事項的友好協商打下基礎。需要強調的是，百毒不侵公司在告知同甘共苦公司時，應當說明兩點：不利影響+主張免責，這樣才符合《民法典》的規定。
3、評估封控的影響，積極收集相關證據
地球人都知道，投資機構不是慈善家，他們投你的目的是為了賺錢。光跟投資方“嘆苦經”，人家肯定不會給你豁免對賭義務的。所以說，百毒不侵公司得積極收集封控導致不利影響的相關證據，這既是在履行《民法典》規定的義務，同時也是為將來與同甘共苦公司協商變更對賭條款，或者，萬一協商不成“法庭見”做準備。那么，證據應該包含哪些內容呢？一個是封控的證明，這個相對容易舉證，拿上海此次封控為例，百毒不侵公司需要收集當地發生封控、政府命令不得復工等方面的證明，收集的對象包括政府公告或通知、具有公信力的新聞媒體的報道，以及無利害關系第三方的證明（比如公證、行業協會和/或中國貿促會的事實性證明）等；而另一個證明則是因為封控而導致不能履行協議的證明，也就是說，咱得證明完不成對賭目標都是“封控惹的禍”，這事兒可不是一下子就能搞定的，我們建議百毒不侵公司應該注意持續收集以下這些證據材料：
（1） 本企業因禁止或限制復工導致生產、經營停頓的具體時間段，進而不能向客戶交付產品的具體情況；
（2） 因政府征用導致不能按原計劃生產、經營以及因此造成的損失；
（3） 因交通中斷或管制導致原材料供應短缺，致使產能閑置的損失；
（4） 因封控導致原材料價格上升，致使生產成本增加；
（5） 因交通中斷或管制、門店不能開張、網點布局計劃受阻等等導致銷售量及銷售收入下降；
（6） 客戶因不可抗力取消訂單、解除合同的具體情形；
（7） 高級管理人員和核心技術人員患病或被隔離或被限制出入境，未能參加與研發計劃直接相關的技術論證、交流和研討，導致研發計劃不能完成；
（8） 產品實驗人員被隔離、主要實驗用材料因交通中斷而不能到貨等導致研發計劃不能完成；
（9） 既定的融資計劃因投資方不能進場盡職調查、談判等被延遲或取消；
（10） 因封控直接導致的政府政策措施變更、市場環境變化、消費習慣改變等對企業的主營業務產生的負面影響；
（11） 本企業所在行業受封控影響的整體情況以及逐步恢復的過程；
（12） 本企業積極自救，努力減少因封控造成的損失的具體措施。
4、適時、積極與投資方協商變更對賭條款
要是說封控造成的不利影響確實導致對賭目標實現不了，百毒不侵公司就得著手跟同甘共苦公司商量商量，看看是不是能把對賭目標，或者說，補償/回購的時間、金額給調整一下了。如果打算調整對賭目標，就得針對事先約定好的對賭目標提出具體而有依據的調整方案，比方說，之前約定了財務指標，那就可以根據封控造成的影響程度建議投資機構調低具體的業績指標。如果之前約定的是非財務指標，那是不是可以調低相關的指標，或者說，延長實現某個特定目標的時間點呢？舉個栗子方便大家理解：假設這個創業企業是個醫藥研發類公司，之前約定在2022年6月底開始某個藥物的III期臨床試驗，并把這個作為對賭目標，但由于封控原因，導致無法如期開展臨床試驗，那就可以跟投資機構協商，延長這個對賭目標的實現期限。而如果對賭目標是上市的話，那就可以考慮延長上市時限。
不過，創業企業也要做好“調不了”的思想準備，萬一同甘共苦公司不愿與百毒不侵公司“同甘共苦”，這該怎么辦呢？在這種情況下，百毒不侵公司只能退而求其次，盡可能爭取調低補償/回購金額了。
協商調整對賭目標，或者調整補償/回購義務，說白了，就是為了盡量避免讓創業企業和投資機構“法庭上見”。我們相信，只要百毒不侵公司能本著共克時艱的精神，提出有理有據、公平合理的調整方案，應該會得到同甘共苦公司的積極回應。不管用什么方式去調整對賭目標或補償、回購義務，都應該及時落實到紙面上，也就是說，投融資雙方應當及時簽訂書面補充協議。
不過，百毒不侵公司也要有充分心理準備，談判可能會非常艱苦，還極有可能破裂。如果談判破裂，那就得進入仲裁或訴訟了。對創業企業來說，如果能夠在談判的時候就做好了“法庭上見”的準備，設定好談判的底線，也許能取得勉強能夠接受的談判結果。
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第十二講 案析對賭與疫情的關系
本講我們再來看一個重要的問題，過去三年由于疫情及封控措施，很多企業都被搞得奄奄一息，更談不上完成對賭指標了。那么被投企業能不能在法庭上拿疫情及防控措施作為完不成對賭指標的“擋箭牌”，從而不履行對賭協議約定的義務呢？這一講我們會分享5個相關的司法判例，看看法官們是怎么看的。
第一個案子是關于網吧經營的對賭糾紛。2018年9月，坤百年公司與謝吉東、謝吉斌簽署投資協議，成立一家公司經營網吧。雙方約定，網吧由兩兄弟負責經營，每隔半年考核一次，如果連續兩次完不成指標，坤百年公司就可以要求兩兄弟按約定價格回購股權。2020年1月底，因為疫情，網吧被迫暫停營業。2020年5-6月間，網吧斷斷續續營業，但入不敷出，后因無法支付房租，房東將門鎖了未再繼續經營。坤百年公司便一紙訴狀把兩兄弟告上法庭，要他們按投資協議約定進行股權回購。理由無非是認為網吧連續兩次考核沒達標。但關鍵是這第二個考核周期正好趕上疫情，網吧無法開門營業，再要求兩兄弟完成指標，是不是不太公平呢？法官就是這么想的！但兩兄弟突然提出可以低價回購，坤百年公司一口答應。案子說到這兒，小伙伴們是不是覺得兩兄弟特聰明啊？因為案子再拖下去，坤百年公司不一定會敗訴。道理很簡單，2020年10月之后網吧就沒再營業，而那個時候可就與疫情無關啦，他們只能乖乖按投資協議約定的價格回購坤百年公司手里的股權。再來看坤百年公司，也不笨啊，再過幾個月即便贏了案子，也不一定能執行到位啊，不如現在見錢就收。于是，法院最終判令由謝吉東、謝吉斌以其提出的金額回購坤百年公司手里的股權。
第二個案子是關于電影投資收益的對賭糾紛。周金金和電影出品方于2019年8月簽訂了《電影投資收益轉讓協議》，約定：出品方向周金金轉讓由其出品的某部電影的0.3%投資份額，并由周金金取得該投資份額對應的收益。影片暫定于2020年底公映。出品方同時承諾，如果影片沒能按時完成上映，那么出品方就得回購周金金持有的投資份額。協議還約定了不可抗力條款。后來影片沒能如期上映，周金金便向法院起訴要求解除《電影投資收益轉讓協議》，并要求出品方按約定回購投資份額。出品方提出，是疫情導致電影被迫停拍，這屬于投資協議約定的不可抗力啊！一審和二審法院的法官相視一笑說道：你說對了一半，新冠疫情確實屬于不可抗力，但你仔細看過協議約定的不可抗力條款嗎？你把電影因疫情被迫停拍這事兒及時通知周金金了嗎？疫情防控措施解除后，你及時恢復電影拍攝了嗎？你一沒通知，二沒恢復履行，已經構成違約，周金金自然有權單方面解除協議，再要求你回購投資份額啦。所以說，出品方沒能履行協議約定的“及時通知+恢復履行”義務，沒能最大限度減輕可能給周金金造成的損失，所以不能受到“不可抗力條款”的保護。
第三個案子是關于國有資本作為投資方參與對賭的投資糾紛。昭蘇縣國有資產投資經營公司與新疆永興路橋集團簽訂投資協議，約定該國企以土地所有權入股。協議還約定，標的公司每年應向國企支付分紅60萬元，否則永興路橋集團須回購該國企持有的標的公司的股權。2021年3月，該國企因連續二年沒收到分紅，通知永興路橋集團要求限期支付固定分紅款，否則投資協議自動解除。永興路橋集團認為標的公司受疫情影響嚴重，請求減免。該國企肯定不答應啊，這分紅款可是國有資產呢！
法官思路很清晰。法官首先認為標的公司已經連續二年未按協議約定支付分紅款，因此永興路橋集團存在嚴重違約，應按協議約定回購該國企持有的標的公司股權。其次，該案法官認定新冠疫情屬于不可抗力。不過，標的公司所在地于2020年7-8月間發生疫情，晚于標的公司應向該國企支付首年分紅款的時間（即2020年6月底），也就是說，疫情發生在永興路橋集團延遲履行支付義務之后，因此不能拿疫情說事兒。此外，標的公司所在地受到疫情影響時間較短，然而截至該案開庭之日，永興路橋集團仍未支付2021年的分紅款，構成根本違約。法院最終支持了該國企的大部分訴訟請求。
第四個案子是個比較典型的上市對賭糾紛。2017年12月，范華英與芳新公司、芳通公司簽訂《增資擴股協議》，芳新公司承諾，如芳通公司在2020年底前沒能成功上市，則其全額回購范華英所持有的標的公司的股權。此后，標的公司未在約定期限內完成上市，范華英便訴至法院。芳新公司便跟法官訴苦：公司上市滯后是疫情造成的，不是我的錯！法官則正色道：增資協議約定了三年的上市期限，2020年疫情爆發的時候，已經到了三年期限的最后一年，要是你們之前兩年經營得足夠好，疫情的這點影響根本不足以讓標的公司無法在2020年底上市。更何況，現在距離2020年底已經過去5個月了，還是沒看到任何上市的動作。你們別想拿疫情當“擋箭牌”！最終，法院支持了范華英的訴訟請求。
本講分享的最后一個案子，對賭目標是標的公司取得相關資質。2019年10月，相關各方簽訂協議約定，郭建平的首筆股金到達標的公司賬戶后六個月內，標的公司如果沒有如期獲得“射擊運動槍營業性射擊場服務項目”等特種行業許可并開業運營，京恒堂公司應負責全額歸還郭建平的投資股金，并賠償投資損失。此后，標的公司未按約定取得許可并開業運營，郭建平便起訴要求京恒堂公司支付其股金轉讓款并賠償投資損失。京恒堂公司當然辯稱是因為疫情影響了標的公司辦理許可證，要求免責。但是法院并沒有“買它的賬”！你想啊，疫情是不可抗力沒錯，可問題是咱賭的不是上市，也不是財務指標，而是限期取得相關許可資質，是否能按約定期限取得資質無非由兩方面因素決定，一方面是相關申請材料是否齊備，這屬于標的公司的行政工作，跟疫情沒有任何關系；另一方面取決于政府審批的效率，假設政府部門因為疫情原因不現場辦公，也不接受線上遞交申請材料，或許可以因此作為免責的理由。但事實上，法院已查明，疫情并未影響有關部門對特種行業許可證的審批及辦理。所以說，標的公司沒能按協議約定期限取得資質，與疫情無關。因此法院最終支持了郭建平的訴訟請求。
好了，本講內容咱們就到這里，我們下講討論關于股權轉讓后的對賭責任的問題，也就是說在股權轉讓之后，股權回購義務是否也一并轉讓給受讓方了呢？
第十三講 股權轉讓后的對賭責任
本講我們來關注另一個重要的問題，即股權轉讓后的對賭責任問題。我們還是具體看看在相關判例中司法機關如何認定？可以有哪些可以借鑒之處。
1. 浙江新萊和案
2012年6月11日，賽康公司和萊恩公司、楊仲雄以及案外人上海璽望創業投資中心、胡定某、胡曉某簽訂《增資協議》和《特別協議》，約定賽康公司向萊恩公司增資，在公司合格上市前，楊仲雄的實際控制人地位不變。同月28日，上述各方簽訂《補充協議》，約定：如萊恩公司在2015年12月31日前，因公司自身原因仍未實現IPO，或協議各方有合理的理由相信公司不能在2015年12月31日前實現IPO，賽康公司有權要求公司或控制股東（楊仲雄）回購或受讓賽康公司持有的公司股權，如果屆時控股股東不受讓賽康公司持有的公司股權，公司則有義務回購。萊恩公司2013年-2015年期間均虧損，未能依法上市。
2016年5月12日，萊恩公司召開臨時股東會并形成決議，同意楊仲雄無償轉讓81%股權給星萊和公司，賽康公司等其他股東均放棄優先購買權。16日，星萊和公司和楊仲雄簽訂《股權轉讓協議書》，次日簽訂《股權轉讓補充協議》，約定楊仲雄在萊恩公司相應的股東權利和義務由星萊和公司承繼等。
2017年，賽康公司提出行使回購請求權。
該案件一審法院認為，楊仲雄現已并非公司股東和實際控制人，且其與受讓人即新控股股東星萊和公司達成的《股權轉讓協議書》已約定，其原有的債權債務均由新控股股東承繼，故楊仲雄原先因控股股東身份所承擔的責任現由星萊和公司承擔。二審法院認為，根據《補充協議》回購條款的約定，股權受讓義務主體為控制股東。《增資協議》中專門就控制股東的定義進行明確約定，在星萊和公司與楊仲雄簽訂《股權轉讓協議書》及《股權轉讓補充協議》受讓其全部股份后，即成為了萊恩公司的控制股東。所以，楊仲雄原先因控股股東身份所承擔的責任由星萊和公司承擔。
再審法院則和一審二審法院的觀點一致，關于萊恩公司原控股股東楊仲雄經合法程序將所持股份全部轉讓給星萊和公司后，股權回購義務是否應由星萊和公司繼受問題，法院認為案涉股權回購義務由星萊和公司承擔應屬妥當。因為星萊和公司對于股權回購約定應有充分了解，星萊和公司在無償受讓楊仲雄81%萊恩公司股權后，應承繼受讓股權所對應的所有權益和所有義務，星萊和公司在明知萊恩公司控股股東負有回購義務的情況下也未在股權轉讓過程中作出將該項義務予以排除的意思表示。所以最終，再審法院也認為案涉股權回購義務由星萊和公司繼受是更加公平合理的。
2. 最慘創業者案
2009年，郭建創立杭州雷龍公司，于任遠投資50萬元，雙方各占45%股權，剩下10%給員工。2014年4月，杭州科發投資了1300萬，股權結構變成了郭建持股36.5%，于任遠33%，杭州科發基金持股20%。在科發基金入股同時，郭建、于任遠與投資方簽署了對賭協議，承諾2017年12月31日前公司未能上市的話，兩人需回購科發的股份。同時科發約定了重大事項一票否決權，以及郭建和于任遠的股份限售權。隨后，于任遠與郭建之間就公司業務發展問題產生爭議，郭建被免去總經理職務，此后又以凈資產的價格將股權全部轉讓給于任遠后離開了公司。2018年年底，杭州科發基金以“杭州雷龍公司未在2017年年底完成上市”發起了訴訟，要求郭建與于任遠回購股權，回購價是3830萬元。一審郭建敗訴，不服提起上訴。2020年6月，郭建拿到二審判決書，維持原判。
該案的爭議要點為郭建在轉讓全部股權，并且不作為目標公司經營者和實際控制人后，其與投資方在對賭協議中約定的對賭義務是否免除或者轉讓。對于這個問題，一審和二審法院都一致認為，郭建與投資方簽署的對賭協議都未曾約定郭建轉讓股權或者不作為目標公司經營者、實際控制人等為對賭義務免除事項。而標的公司沒有在指定時間內上市，案涉協議約定的回購條件已經成就，科發創投有權要求于任遠和郭建依約履行其回購義務。因此郭建仍應當按照對賭協議的約定承擔回購義務。對這樣的審判結果，當事人郭建曾在網絡上發布文章《中國最慘創業者：3年前我被投資人趕出公司，3年后公司沒上市說讓我賠3800萬！》，該文章引起廣泛關注，對于經投資人同意在對賭初期即退出公司后仍需承擔對賭義務的判決意見，引起網友一片嘩然！很多人都認為，對賭期間內，投資人同意郭建轉讓股權，在郭建不再對公司進行經營的情況下，依然承擔關于公司上市的義務顯然不夠公平。2021年初，浙江省高級人民法院對該案進行提審，并中止原判決的執行。
3. 其他案件
和“最慘創業者”案情類似，法院裁判認為對賭責任不因股權轉讓而免除的還有廣東佛山中院。該院在一份判決中認為，目標公司原股東與投資方簽署的股權回購條款構成了對投資方的承諾，雖投資方起訴前，目標公司原股東已將己方持有的股權轉讓給第三方，但《增資擴股協議》項下的回購義務并不因目標公司原股東身份變更而免除，除非其在轉讓股權時與股權受讓方和承諾相對方達成債務轉移的協議或者承諾相對方豁免了其回購義務。本案中并無證據反映目標公司原股東通過合法途徑將回購義務轉讓給第三方，所以仍應按照《增資擴股協議》之約定履行回購義務。
當然，也有與此判決結果相反的判例：山東省泰安市泰山區人民法院在一份民事判決書中認為，王相國已將其股權轉讓給其他股東，且經股東會決議通過，故其在劍泉網絡的權利、義務均由其他股東承擔，王相國不再承擔劍泉網絡的債權債務。因此，原告要求被告王相國承擔返還投資款的訴訟請求，法院不予支持。
通過上述案件我們可以知道，股權轉讓并不當然意味著回購義務也隨之轉讓給受讓方了，在實務操作中，可以考慮在簽署股權轉讓協議時對對賭義務歸屬進行明確的約定，比如要求受讓方承繼自己的對賭義務，且要求投資人同意對賭義務轉讓給受讓方；或者明確要求解除或者轉移對賭協議約定的義務，并將此作為股權轉讓協議生效要件等等。
第十四講 對賭的行權期限
我們知道，在各種對賭條款中，使用最為頻繁的當屬股權回購條款，那么股權回購權有沒有期限限制呢？特別是在雙方未約定行權期限時應該如何進行處理呢？在研究了上百份司法判例的基礎上，我與大家分享五個與回購請求權的行權期限相關的典型案例，讓我們在學習這些典型案例的過程中一起梳理問題的答案！
1、約定行權期限的效力
首先，讓我們來看第一個案件。在本案中，上海星杉與案外人簽署《股權轉讓協議》并約定由上海星杉受讓標的公司亨達公司部分股權。同時，上海星杉、原股東與標的公司簽署《協議書》并約定：如標的公司未指定期限內上市，則上海星杉有權于2013年12月30日之前要求原股東以一定金額回購上海星杉的股份。此后，各方又簽署《補充協議書》約定延長原協議書約定的上市期限，并延長回購期限至2015年12月30日。但期限屆滿標的公司仍未上市。自2015年10月開始，上海星杉員工洪某多次聯系亨達公司董秘詢問股權回購事宜，但均未得到明確答復。后上海星杉訴至法院，要求其履行回購義務。一審和二審法院都駁回了上海星杉的訴請。法院認為，上海星杉應在該協議所約定的期限之前主張回購權，如超過約定的期限，則上海星杉無權行使請求回購股份權。
再來看第二個案件。北京千舟清源投資基金和山東宏力集團原股東簽訂《增資協議》。此后，千舟清源與宏力集團實際控制人于奎明又簽署了《補充協議》并約定，若目標公司在約定期限內未能實現IPO，千舟清源有權要求于奎明回購其全部或部分股權。千舟清源應在相關方書面通知明示目標公司不能在約定期限上市情形之日起90日內，通過書面方式明示是否據此行使股權回購權。其后，雙方又簽署《補充協議2》，將回購期限延長，但千舟清源也未在延長后的期限內要求目標公司或于奎明履行回購義務，而是在雙方約定的期限屆滿之后訴至法院。一審和二審法院均未支持其訴請。法院認為，補充協議中的期限條款已經明確要求投資方在回購條件滿足后90日內就是否回購做出明確意思表示；在回購條件滿足后投資方若不盡快做出是否回購的意思表示，將對目標公司的經營產生嚴重不確定性，若給予投資方無任何期限的回購權，亦會造成雙方合同權利義務的嚴重失衡。故法院認為千舟清源應受該期限制約。
第三個案件，平祿公司向標的公司增資，并與標的公司實際控制人馮鑫約定：如標的公司未能在約定的時間范圍內完成合格IPO，平祿公司有權要求標的公司回購其全部或部分股權。同時，在出現馮鑫未質押的暴風集團股權市場價值低于10億元等情況下，標的公司需在事發之日起1O個工作日內通知平祿公司，平祿公司有權在上述事項出現之日起3個月內要求馮鑫回購。根據暴風集團于2018年5月31日發布的公告，馮鑫持有的未質押的暴風集團股權市場價值已低于10億元。平祿公司于是訴至法院，要求被告履行股權回購義務。馮鑫則辯稱：其持有的未質押的暴風集團股權市價早在2017年4月7日即低于10億元，因此，平祿公司并未在期限屆滿前提出由被告受讓標的公司股權，其訴求并不成立。一審法院判決支持了平祿公司的訴請，馮鑫不服提起上訴。二審法院經審理認定，《回購協議》的重要目的是保證投資方在一定條件下順利退出，其中約定對投資方實體權利的限制性的、排除性的條款缺乏合理性。“三個月”的約定應是賦權性約定，不是限制性約定。即該約定是為了敦促享有股份回購請求權一方及時行權，而非對其權利加以形式上和時間上的限制，甚至剝奪。此外，標的公司的相關公告并不能免除其通知義務和當然推定平祿公司已知該觸發回購事項發生，平祿公司在自行發現回購條件觸發時向上訴人要求行權，具有正當合理性。
2、未約定行權期限的處理方式
九江聯豪九鼎、目標公司及謝鋒簽訂《增資擴股協議》并約定，由聯豪九鼎向目標公司增資。此后，聯豪九鼎與謝鋒簽署《協議書》并約定，如目標公司未能于2014年6月30日前提交發行上市申報材料并獲受理，或者其于2014年12月31日前沒有完成掛牌上市，聯豪九鼎有權要求謝鋒或被謝鋒指定的第三方回購其股權。此后，聯豪九鼎同意目標公司在新三板掛牌。聯豪九鼎于2018年5月訴至法院，要求謝鋒履行股權回購義務，一審法院駁回其訴請后聯豪九鼎提起上訴。二審法院認為，雙方未對聯豪九鼎的通知期限作出限制的意思表示。聯豪九鼎于回購請求權可行使后近三年有權提起本案訴訟，具備事實及法律依據，亦未突破通知期限的合理性。法院支持聯豪九鼎的訴請。
最后，讓我們再來看一個案例。在本案中，胡躍華作為目標公司股東，與上海雋盛簽訂《投資協議》及相關補充協議并約定，由上海雋盛以其管理的私募基金向目標公司進行增資。如目標公司未能在2016年6月30日前掛牌上市，或在前述期限內上海雋盛未能通過資本市場股權交易使其投資資金順利退出，上海雋盛可優先要求胡躍華按一定的投資額溢價向其購回股權。后上海雋盛通過中間人要求胡躍華履行股權回購義務，但未果，遂訴至法院。一審和二審法院均支持了上海雋盛的訴請，胡躍華不服申請再審。再審法院經審理認定，股權回購請求權源自各方當事人的合同約定，在合同對股權回購請求權的行權期限未予明確的情況下，股權回購請求權的行使是否應受合理行權期限限制需結合合同目的、回購條款的內容與性質、合同履行情況、市場變化與股價波動情況等因素進行綜合判斷與確定。此外，新三板市場投資風險較大，上海雋盛作為專業投資機構對此應明知，故更應及時行權。其未在目標公司掛牌初期股價較高時通過市場交易出售股票，而在目標公司掛牌后超過一年半時間，股價下跌的情況下起訴要求胡躍華履行回購義務，明顯屬于讓其承擔全部投資風險，不符合公平與誠實信用原則。
從上面五個案例可以看出，不同的法院乃至不同的法官對行權期限的解讀存在一些差異，但總的來說，對私募股權投資機構而言，針對行權期限，“約”比“不約”清晰，不易產生爭議，但能“約”長點最好，并且“約”了就要在行權期限內行權，不然被認定為“失權”的概率較大；如果“沒約”，對私募投資機構看似沒有限制，其實不盡然，私募投資機構在要求回購時，應盡可能尋求私募專業律師的幫助，盡量從合同目的、回購條款的內容與性質、合同履行情況、市場變化與股價波動情況、投資風險與權利義務的平衡，以及相關法律規定等方面全面做好應對回購義務人抗辯的充分準備，最終才能順利通過行使股權回購請求權實現投資退出。
第十五講 對賭與IPO
IPO是一個非常常見的對賭目標，但是，對賭又可能對IPO產生負面影響。本講我們從立法規定、監管態度和擬上市公司關于對賭的處理方式三方面出發來講講IPO退出情況下對賭條款的處理的問題。
1. 立法規定
經檢索，相關立法規定主要體現在《首次公開發行股票注冊管理辦法》中。
《首次公開發行股票注冊管理辦法》的第十二條第二款第二項規定 發行人的股份權屬清晰，不存在導致控制權可能變更的重大權屬糾紛，首次公開發行股票并在主板上市的，最近三年實際控制人沒有發生變更；首次公開發行股票并在科創板、創業板上市的，最近二年實際控制人沒有發生變更；
從這條規定我們可以看出，如果IPO前對賭協議沒有執行完畢的話，就會存在導致擬上市公司股權架構面臨需要進行調整的可能，那么擬IPO企業股權的穩定性和股權清晰度就在一定程度上存在瑕疵，會對企業上市構成重大法律障礙。
那么監管機構對此的態度如何呢？
2. 監管態度：從“一刀切”到四項豁免條件
在過往，證監會對于擬IPO企業存在的對賭協議通常采取的是“一刀切”的監管態度。證監會認為擬IPO企業存在的對賭協議必須已經履行完畢，或者在申報前進行清理，否則企業的IPO申報之路就會遭遇重大阻礙。
而在2020年6月10日證監會發布的《首發業務若干問題解答》（2020修訂）中，規定了四項豁免條件。在全面注冊制推行背景下，新發布的《監管規則適用指引——發行類第4號》也延續了四項豁免條件的相關規定：
4-3 對賭協議
投資機構在投資發行人時約定對賭協議等類似安排的,保薦機構及發行人律師、申報會計師應當重點就以下事項核查并發表明確核查意見:
一是發行人是否為對賭協議當事人;
二是對賭協議是否存在可能導致公司控制權變化的約定;
三是對賭協議是否與市值掛鉤;
四是對賭協議是否存在嚴重影響發行人持續經營能力或者其他嚴重影響投資者權益的情形。
存在上述情形的,保薦機構、發行人律師、申報會計師應當審慎論證是否符合股權清晰穩定、會計處理規范等方面的要求,不符合相關要求的對賭協議原則上應在申報前清理。
發行人應當在招股說明書中披露對賭協議的具體內容、對發行人可能存在的影響等,并進行風險提示。
同時，《監管規則適用指引——發行類第4號》第4-3條還增加了在解除對賭協議情況下對財務會計的處理要求。[1]
由此我們可以看出，證監會對于擬IPO企業的對賭協議的監管態度發生了一系列的轉變和松動，現在基本形成了“以清理為原則，同時滿足四個例外條件則可以豁免”的監管思路。在全面注冊制下，根據新的監管規則的規定，擬上市企業對對賭協議的處理態度應要更加謹慎。
那么擬上市企業應該如何處理“對賭”條款、協議呢？實踐中常見的有在首次遞交申報材料前無條件終止對賭條款或者簽署附帶“對賭協議效力恢復條款”的中止協議等，讓我們來結合案例具體看看如何進行操作！[2]
3.處理方式
(1)首次遞交申報材料前無條件終止對賭條款
首先，如春秋電子、皇馬科技等多數已過會公司在上市前雖與多名投資機構簽訂了對賭條款，但在申報前都和投資機構股東簽署補充協議終止對賭條款，從而使得自身滿足股權清晰這一上市發行條件，打消監管層對公司股權真實性、穩定性及有無糾紛情況的疑慮。
(2)簽署附帶“對賭協議效力恢復條款”的中止協議
再者，為滿足擬IPO企業申報IPO的要求，投資方通常愿意配合在擬IPO企業申報IPO前中止執行對賭條款，但為了進一步保障自身的利益，通常也約定在IPO失敗或一定期限內未完成IPO的情況下恢復對賭條款的效力。
鉑力特（688333.SH，科創板）是2019年7月22日上市的第一批科創板公司之一。由于鉑力特IPO申報文件中包含發行人、發行人實際控制人與機構投資者簽署的對賭協議相關內容，所以上海證券交易所在審核問詢中重點關注了對賭協議的處理情況。對于上海證券交易所的就對賭協議的問詢，中介機構回復的核查意見提到對賭協議保留了未上市恢復條款，即對賭條款僅在發行人不能成功上市時觸發，如發行人成功實現上市，則對賭條款的終止不可恢復，不會對發行人持續經營能力或投資者權益構成嚴重影響。而后上海證券交易所未就對賭協議事項再次問詢，鉑力特于2019年7月22日在上海證券交易所科創板成功上市。
作為“四項豁免條件”后極少數保留對賭條款過會的科創板上市公司，參考鉑力特的對賭過會模式，我們可以發現，可以通過設計“對賭協議效力恢復條款”消除對賭協議對于IPO可能發生的影響，條款的具體內容可以設計為“若申請文件未被中國證監會受理、或申請文件被撤回、或中止審查超過12個月、或申請被中國證監會終止審查或不予注冊或否決，以及因為其他原因導致鉑力特未能上市的，則各方恢復執行對賭協議。”
結合一眾IPO案例，除鉑力特等極少數附帶“效力恢復條款”的對賭協議順利通過審核外，大部分簽署附帶“對賭協議效力恢復條款”的擬IPO企業（如熱景生物、傳音控股、賽諾醫療等），均在后續審核或上會過程中與投資人簽署了徹底解除對賭條款的協議，以更快推動公司上市審核進程。
因此，可以說，現階段在首次遞交申報材料前無條件終止對賭條款的方式仍是擬IPO企業處理對賭條款最主流和穩妥的方式。
第十六講 定增保底承諾
在本講呢，我為大家介紹對賭法律實務的最后一個重要的問題——定增保底承諾。小伙伴們可能會疑惑，什么是定增保底承諾呢？定增即上市公司向特定的對象 非公開發行股票，而保底承諾其實就是上市公司及股東或者實際控制人對投資人作出的一種保底的承諾。那么這樣的保底承諾有效嗎？在實踐中司法機關如何進行認定呢？接下來我們來看一下相關規定和案例。
1. 定增保底相關規則
2023年2月17日，證監會發布的《上市公司證券發行注冊管理辦法》中的第六十六條對定增保底承諾進行了明確的規定：
向特定對象發行證券，上市公司及其控股股東、實際控制人、主要股東不得向發行對象做出保底保收益或者變相保底保收益承諾，也不得直接或者通過利益相關方向發行對象提供財務資助或者其他補償。（吸收了《上市公司非公開發行股票實施細則》的相關規定）
2022年6月24日，最高人民法院最新發布的《關于為深化新三板改革、設立北京證券交易所提供司法保障的若干意見》第九條則進一步規定：
“在上市過程中，對于為獲得融資而與投資方簽訂的“業績對賭協議”，如未明確約定公司非控股股東與控股股東或者實際控制人就業績補償承擔連帶責任的，對投資方要求非控股股東向其承擔連帶責任的訴訟請求，人民法院不予支持。在上市公司定向增發等再融資過程中，對于投資方利用優勢地位與上市公司及其控股股東、實際控制人或者主要股東訂立的“定增保底”性質條款，因其賦予了投資方優越于其他同種類股東的保證收益特殊權利，變相推高了中小企業融資成本，違反了 證券法公平原則和相關監管規定，人民法院應依法認定該條款無效。為降低中小企業上市成本，對于證券中介機構以其與發行人及其控股股東、實際控制人等在上市保薦、承銷協議、持續督導等相關協議中存在約定為由，請求補償其因發行人虛假陳述所承擔的賠償責任的，人民法院不予支持。”
2. 九民紀要
一般來說，《上市公司證券發行注冊管理辦法》并不屬于《民法典》第一百五十三條關于“違反法律、行政法規”無效的規范性文件范圍之列。而根據最高院《九民紀要》第31條的規定：
違反規章一般情況下不影響合同效力，但該規章的內容涉及金融安全、市場秩序、國家宏觀政策等公序良俗的，應當認定合同無效。人民法院在認定規章是否涉及公序良俗時，要在考察規范對象基礎上，兼顧監管強度、交易安全保護以及社會影響等方面進行慎重考量，并在裁判文書中進行充分說理。
由此，定增保底承諾的效力成為很多上市公司和投資機構所重點關注的問題。那么在實踐中，司法機關具體是如何進行認定的呢？我們檢索了一些案例，和大家進行分享。
3. 相關案例
（1）肯定效力案例
在《注冊管理辦法》以及《實施細則》頒布之前，最高法曾通過一則判例對定增保底承諾的效力進行過認定。在該案中，工投公司保證明朝勇認購金額的本金安全并獲得年化8%的固定收益；并且約定如果明朝勇認購的全部股份的出售或處置所得超過明朝勇認購金額及固定收益，明朝勇應向工投公司支付20%的超額收益。最高法認為工投公司的非公開發行股票行為程序合法，保底承諾僅是工投公司與明朝勇之間的內部約定，并非針對不特定多數人所作，不屬于公開勸誘形式。而且，該約定本質上系目標公司股東與投資者之間對投資風險及投資收益的判斷與分配，屬于當事人意思自治范疇。目標公司股東對投資者的補償承諾并不損害公司及公司債權人利益，沒有明顯增加證券市場風險、破壞證券市場穩定性，不違反法律、行政法規的禁止性規定。綜上，最高法認定案涉的“保底保收益”協議有效，該案例成為此后法院裁判此類案件的重要依據和參照。
河南省商丘市中級人民法院做出的（2019）豫14民初225號判決就是參照最高法做出類似判決的法院其中之一。在該案件中，上海小村資產管理有限公司與科迪食品集團及其法定代表人張清海簽訂《協議書》約定：小村資產公司或其指定主體參與認購科迪乳業公司2016年非公開發行股份認購。各方承諾，如小村資產公司或其指定主體于拋售期內未能實現雙方約定的最低綜合收益，則科迪食品公司應當對小村資產公司以現金方式進行補償。法院經審理認為，案涉非公開發行股票行為已經得到證監會的批準,該非公開發行股票行為程序合法。定增保底承諾僅是科迪食品公司與原告之間的內部約定,并非針對不特定多數人,不屬于證券法第十條規定的公開勸誘形式。而且,保底承諾的主體股東科迪食品公司,該約定本質上系股東與投資者之間對投資風險及投資收益的判斷與分配，屬于當事人意思自治范疇。補償承諾并不損害公司及公司債權人利益，沒有明顯增加證券市場風險、破壞證券市場穩定,不違反法律、行政法規的禁止性規定。因此，該協議合法有效。
（2）否定效力案例
當然，在實踐中也存在認定定增保底協議無效的案例。在浙江大東南集團與沈利祥合同糾紛案中，大東南公司向沈利祥出具承諾函，該承諾函載明，為穩定和維護大東南股份公司的股價，大東南公司請沈利祥或通過第三人買入大東南股票；大東南公司承諾到2012年4月15日前，如大東南股價低于每股11.1元，大東南公司將補償賣出價與11.1元之間的差價；期間如有其他損失，由大東南公司負責補償。結合該承諾函的落款時間正處于大東南公司第一次定向增發限售期屆滿、第二次定向增發籌劃期間，以及沈利祥關于大東南公司要求其持續買入大東南股票以拉升股價、從而使大東南公司能以較高的股價進行第二次定向增發的陳述，法院認定該承諾函的內容涉及操縱證券市場，擾亂證券市場秩序，侵害投資者的合法權益，應認定為無效。并且，法院認為，沈利祥應當知道其按照該承諾函的內容履行屬于操縱證券市場行為，其應當自行承擔相應責任。其要求大東南公司補償損失的訴訟請求也一同被駁回。
有細心的小伙伴可能會發現，上述案例是不是都發生在《實施細則》頒布前呀？那么頒布之后法院怎么認定定增保底承諾效力的呢？其實，在《實施細則》頒布之后，也很少有法院直接依據定增保底的相關規則直接否定其效力。而是關注承諾主體是上市公司的股東還是上市公司，是否會因此侵害公司其他非承諾股東的權益；以及相關保底條款的設定是否圍繞上市公司自身利益及上市公司的經營發展，是否損害公司利益或者增加證券市場風險。
值得一提的是，在境外資本市場，特別是香港市場，收益錨定是常見的做法，如果發生糾紛，并不適用境內的監管規定和司法指導意見，而是尊重合同自由原則，認可其效力。
好了，本系列課程講到這里就結束啦！感謝各位的耐心聆聽！對賭始終是私募股權投資以及并購中的熱門話題，隨著商業實踐和司法實踐的不斷發展，還會出現更多值得探討、研究的課題，我們會持續關注，并提出的觀察與思考。如果大家感興趣，可以關注法律橋網站或者公眾號（本文更新于2023年5月）。
[1] (1)約定“自始無效”,對回售責任“自始無效”相關協議簽訂日在財務報告出具日之前的,可視為發行人在報告期內對該筆對賭不存在股份回購義務,發行人收到的相關投資款在報告期內可確認為權益工具;對回售責任“自始無效”相關協議簽訂日在財務報告出具日之后的,需補充提供協議簽訂后最新一期經審計的財務報告。
(2)未約定“自始無效”的,發行人收到的相關投資款在對賭安排終止前應作為金融工具核算。
[2] 鑒于全面注冊制下的監管新規基本延續了此前的相關原則和規定，全面注冊制前的相關案例仍具有參考價值。
